Raghuram G. Rajan,<\/strong> ancien gouverneur de la Reserve Bank of India, est professeur de finance \u00e0 la Booth School of Business de l’Universit\u00e9 de Chicago et auteur, plus r\u00e9cemment, de The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\nLa hausse des prix aux \u00c9tats-Unis se r\u00e9pand dans les biens et les services, et l\u2019inflation touche aussi une large part des intrants des entreprises \u2013 transport, \u00e9nergie et, de plus en plus, emploi. Quelle r\u00e9action des banquiers centraux pouvons-nous en attendre ?<\/p>\n\n\n\n
La R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale des \u00c9tats-Unis a d\u00e9j\u00e0 fait savoir qu\u2019elle ne consid\u00e9rerait une hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat qu\u2019apr\u00e8s \u00eatre parvenue \u00e0 r\u00e9duire progressivement ses achats mensuels d\u2019actifs, ce qui devrait \u00eatre chose faite, si l\u2019on en croit son rythme actuel d\u2019all\u00e8gement, aux alentours de juillet 2022. Certains membres du Comit\u00e9 f\u00e9d\u00e9ral des march\u00e9s ouverts, qui fixe les taux de la Fed, craignent pourtant que cette date ne soit trop tardive, et que la banque centrale ne se voit alors contrainte de remonter trop brutalement les taux, et pour plus longtemps que pr\u00e9vu. Ainsi le vice-pr\u00e9sident de la Fed, Richard Clarida, a-t-il r\u00e9cemment fait savoir que le programme de r\u00e9duction des achats de titres serait peut-\u00eatre acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 (de sorte que les taux puissent \u00eatre revus plus vite \u00e0 la hausse), apr\u00e8s la r\u00e9union, en d\u00e9cembre, du Comit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n
Quelles que soient les inqui\u00e9tudes, croissantes mais souvent tues, de la Fed, les banquiers centraux sont aujourd\u2019hui r\u00e9ticents \u00e0 consid\u00e9rer l\u2019inflation comme un probl\u00e8me. Autrefois, les niveaux actuels d\u2019inflation les auraient conduits \u00e0 prendre leur respiration pour mettre en valeur leur carrure, \u00e0 fixer d\u2019un regard ferme les cam\u00e9ras de t\u00e9l\u00e9vision et \u00e0 d\u00e9clarer : \u00ab Nous ne ha\u00efssons rien tant que l\u2019inflation, et nous allons la juguler. \u00bb \u00c0 tenir ce type de discours, du moins. Mais aujourd\u2019hui, il est plus probable qu\u2019ils s\u2019excusent de l\u2019inflation, et rassure l\u2019opinion en l\u2019assurant qu\u2019elle ne durera pas.<\/p>\n\n\n\n
Sans aucun doute, la longue s\u00e9quence d\u2019inflation faible apr\u00e8s la crise financi\u00e8re mondiale de 2008 \u2013 quand la Fed avait toutes les peines du monde \u00e0 faire monter le taux d\u2019inflation jusqu\u2019\u00e0 son objectif de 2 % \u2013 a laiss\u00e9 sur la psych\u00e9 des banquiers centraux une impression durable. Le danger, aujourd\u2019hui, c\u2019est bien s\u00fbr qu\u2019ils soient en retard d\u2019une guerre. En outre, m\u00eame s\u2019ils ne tombent pas dans ce pi\u00e8ge, les \u00e9volutions structurelles au sein de leur institution et l\u2019\u00e9largissement de leur \u00e9cosyst\u00e8me politique rendront les banquiers centraux plus r\u00e9ticents qu\u2019autrefois \u00e0 relever les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat.<\/p>\n\n\n\n
Pour s\u2019adapter au contexte de faible inflation qui pr\u00e9valait avant la pand\u00e9mie, la Fed a modifi\u00e9 son cadre de r\u00e9f\u00e9rence et s\u2019est d\u00e9sign\u00e9 une cible moyenne d\u2019inflation sur une certaine (quoique non d\u00e9termin\u00e9e) p\u00e9riode de temps. Cela signifiait qu\u2019elle pouvait tol\u00e9rer une inflation plus \u00e9lev\u00e9e pendant un moment, sans pour autant se voir reprocher de r\u00e9agir trop lentement \u2013 une \u00e9volution potentiellement utile \u00e0 une \u00e9poque o\u00f9 l\u2019on pensait que le grand probl\u00e8me \u00e9tait de parvenir \u00e0 renforcer les anticipations d\u2019inflation. C\u2019en \u00e9tait fini du vieil adage selon lequel lorsqu\u2019on se retrouve nez \u00e0 nez avec l\u2019inflation, c\u2019est qu\u2019il est d\u00e9j\u00e0 trop tard. La Fed, dor\u00e9navant, flairerait un peu l\u2019inflation, et n\u2019agirait qu\u2019une fois convaincue que ladite inflation avait quelque chance de perdurer.<\/p>\n\n\n\n
De surcro\u00eet, le nouveau cadre conceptuel accorde une plus grande importance \u00e0 la garantie d\u2019emplois accessibles au plus grand nombre et inclusifs. Et comme aux \u00c9tats-Unis les minorit\u00e9s d\u00e9favoris\u00e9es sont souvent les derni\u00e8res \u00e0 trouver de l\u2019embauche, cette \u00e9volution signifiait que la Fed tol\u00e9rerait \u00e9ventuellement que le march\u00e9 du travail soit plus tendu qu\u2019autrefois, et qu\u2019elle se montrerait plus tol\u00e9rante \u00e0 l\u2019\u00e9gard des bouff\u00e9es de f\u00e9brilit\u00e9 de l\u2019\u00e9conomie, utiles dans un environnement de faible demande. La Fed se trouve pourtant confront\u00e9e, aujourd\u2019hui, \u00e0 une forte demande, accompagn\u00e9e de perturbations des cha\u00eenes d\u2019approvisionnement, qui ne semble pas devoir fl\u00e9chir d\u2019ici t\u00f4t. Ironie de l\u2019histoire, il n\u2019est pas impossible que la Fed ait chang\u00e9 son cadre conceptuel au moment m\u00eame o\u00f9 l\u2019\u00e9conomie changeait.<\/p>\n\n\n\n
Mais cette plus grande souplesse ne serait-elle pas cens\u00e9e prodiguer aux d\u00e9cideurs une plus grande marge d\u2019action ? Pas n\u00e9cessairement. Dans le sc\u00e9nario actuel, le Congr\u00e8s vient de d\u00e9penser des milliers de milliards de dollars, pour acheter la meilleure relance \u00e9conomique possible. Quelle ne serait pas sa fureur si la Fed faisait sombrer l\u2019\u00e9conomie en remontant les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sans faire usage de toute la souplesse que lui autorise son nouveau cadre conceptuel. Pour le dire autrement, l\u2019un des avantages que peut conf\u00e9rer un cadre conceptuel d\u00e9finissant pr\u00e9cis\u00e9ment la cible d\u2019inflation, c\u2019est que la banque centrale dispose d\u2019un aval politique tacite lorsqu\u2019elle souhaite r\u00e9agir rapidement \u00e0 une hausse de l\u2019inflation. Avec le nouveau cadre conceptuel, ce n\u2019est plus le cas. Il est par cons\u00e9quent probable que l\u2019inflation soit plus forte et dure plus longtemps ; et, de fait, c\u2019est avec cette \u00e9ventualit\u00e9 \u00e0 l\u2019esprit que fut adopt\u00e9 le nouveau cadre, en un temps qui semble appartenir \u00e0 une \u00e8re r\u00e9volue.<\/p>\n\n\n\n
Mais le nouveau cadre n\u2019est pas l\u2019unique limite \u00e0 l\u2019efficacit\u00e9 des initiatives de la Fed. Anticipant une politique mon\u00e9taire et une situation financi\u00e8re accommodantes dans un avenir dont ils ne voyaient pas la fin, les march\u00e9s d\u2019actifs, soutenus par un recours massif \u00e0 l\u2019emprunt, ne se sont jamais si bien port\u00e9s. Leurs acteurs, \u00e0 tort ou \u00e0 raison, pensent que la Fed est pr\u00eate \u00e0 les prot\u00e9ger et n\u2019empruntera pas la voie d\u2019une hausse des taux si le prix des actifs chute.<\/p>\n\n\n\n
Cela signifie que lorsque la Fed se d\u00e9cidera \u00e0 l\u2019action, elle devra peut-\u00eatre remonter les taux plus haut afin de normaliser la situation financi\u00e8re, avec, \u00e0 la cl\u00e9, un risque de surr\u00e9action des march\u00e9s lorsque ceux-ci comprendront que la banque centrale ne plaisante pas. L\u00e0 encore, l\u2019option d\u2019une hausse des taux soul\u00e8ve un risque consid\u00e9rable de d\u00e9t\u00e9rioration de l\u2019\u00e9conomie et de la r\u00e9putation de la Fed.<\/p>\n\n\n\n
Si les gouvernements ont conf\u00e9r\u00e9 aux banques centrales quelque ind\u00e9pendance, c\u2019\u00e9tait afin de garantir leur fiabilit\u00e9 dans la lutte contre l\u2019inflation et d\u2019\u00e9viter qu\u2019elles ne trouvent contraintes de financer le d\u00e9ficit budg\u00e9taire soit directement, soit en en ralentissant le rythme de la hausse de taux pour maintenir les co\u00fbts des emprunts publics \u00e0 un niveau artificiellement bas. Mais la Fed d\u00e9tient d\u00e9sormais 5 600 milliards de dollars de dette publique, financ\u00e9e par un montant \u00e9quivalent d\u2019emprunt au jour le jour aupr\u00e8s des banques commerciales.<\/p>\n\n\n\n
Si les taux montent, la Fed elle-m\u00eame devra commencer \u00e0 payer des taux plus \u00e9lev\u00e9s, r\u00e9duisant le dividende qu\u2019elle verse au d\u00e9partement du Tr\u00e9sor et augmentant le d\u00e9ficit budg\u00e9taire. Par ailleurs, une part significative de la dette des \u00c9tats-Unis, qui avoisine 125 % du PIB, \u00e9choit \u00e0 court terme, ce qui signifie qu\u2019une hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat se traduira rapidement par une augmentation des co\u00fbts de refinancement. Une question dont la Fed \u00e9tait autrefois dispens\u00e9e \u2013 les effets de la hausse des taux sur les co\u00fbts de financement de la dette publique \u2013 occupe aujourd\u2019hui le devant de la sc\u00e8ne.<\/p>\n\n\n\n
Certes, les autres banques centrales de pays d\u00e9velopp\u00e9s, et pas seulement la Fed, sont confront\u00e9es \u00e0 des forces similaires, qui poussent \u00e0 la mod\u00e9ration, sinon \u00e0 la restriction, concernant la hausse des taux. La premi\u00e8re qui se d\u00e9cidera \u00e0 relever ses taux pourra ainsi voir s\u2019appr\u00e9cier significativement sur les march\u00e9s des changes sa propre devise, hausse qui contribuera au ralentissement de la croissance. Raison suppl\u00e9mentaire d\u2019attendre. Pourquoi ne pas laisser \u00e0 d\u2019autres l\u2019initiative et voir si l\u2019ire des march\u00e9s et des politiques s\u2019en trouve d\u00e9clench\u00e9e ?<\/p>\n\n\n\n
Si le sc\u00e9nario qui a suivi la crise de 2008 se r\u00e9p\u00e8te, ou si la Chine et d\u2019autres march\u00e9s \u00e9mergents transmettent \u00e0 l\u2019\u00e9conomie mondiale des impulsions d\u00e9flationnistes, attendre pourrait \u00eatre la bonne d\u00e9cision. Sinon, les freins qui s\u2019exercent actuellement sur l\u2019action des banques centrales se traduiront par une inflation plus cons\u00e9quente et plus durable, et par une lutte plus longue pour tenter de la contr\u00f4ler. Le pr\u00e9sident de la Fed, Jerome Powell aura beaucoup de choses \u00e0 prendre en consid\u00e9ration en entamant son second mandat. <\/p>\n\n\n\n
Traduit de l\u2019anglais par Fran\u00e7ois Boisivon<\/p>\n\n\n\n
Copyright: Project Syndicate, 2021.<\/strong>\u2028<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\nwww.project-syndicate.org<\/strong><\/p>\n\n\n\n<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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