William H. Janeway, <\/strong>associ\u00e9 commanditaire sp\u00e9cial de la soci\u00e9t\u00e9 de capital-investissement Warburg Pincus, est ma\u00eetre de conf\u00e9rences affili\u00e9 en \u00e9conomie \u00e0 l’Universit\u00e9 de Cambridge et auteur de Doing Capitalism in the Innovation Economy (Cambridge University Press, 2018).<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\nLa condamnation d’Elizabeth Holmes pour fraude perp\u00e9tr\u00e9e en tant que fondatrice et PDG de Theranos a d\u00e9clench\u00e9 un d\u00e9bat intense sur ce que cet \u00e9pisode signifie pour l’\u00e9conomie de l’innovation.<\/p>\n\n\n\n
Holmes, mettant en \u0153uvre de mani\u00e8re agressive le credo \u00abfausse-le jusqu’\u00e0 ce que tu le fasses\u00bb de la Silicon Valley, a-t-elle simplement fait une sortie de piste? Le capital-risqueur et investisseur de Theranos, Tim Draper, a-t-il raison de craindre que sa condamnation r\u00e9duise la \u00ab volont\u00e9 de miser sur \u00bb le type d’entrepreneurs qui \u00ab ont fait de la Silicon Valley le moteur d’innovation du monde \u00bb ? Ou la situation est-elle plus compliqu\u00e9e ? <\/p>\n\n\n\n
En fait, le proc\u00e8s et la condamnation de Holmes \u00e9clairent sur deux tendances au c\u0153ur de l’\u00e9conomie politique et financi\u00e8re am\u00e9ricaine. Le premier est le large recul de la poursuite des manipulateurs financiers en tant que criminels, une \u00e9volution \u00e9vidente depuis l’incarc\u00e9ration des cadres sup\u00e9rieurs d’Enron et de WorldCom apr\u00e8s l’effondrement de la bulle Internet de 1998-2000.<\/p>\n\n\n\n
Consid\u00e9rez la diff\u00e9rence entre les cons\u00e9quences de la d\u00e9b\u00e2cle de l’\u00e9pargne et des pr\u00eats des ann\u00e9es 1980 et ce qui a suivi lors de la crise financi\u00e8re mondiale de 2008. Dans le premier cas, note Jesse Eisinger de ProPublica, \u00ab\u00a0le minist\u00e8re de la Justice a poursuivi plus d’un millier de personnes, y compris des cadres sup\u00e9rieurs de la plupart des plus grandes banques en faillite\u00a0\u00bb. Dans ce dernier cas, en revanche, \u00ab\u00a0un seul grand banquier est all\u00e9 en prison\u00a0\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Le livre d’Eisinger de 2017, The Chickenshit Club, documente un profond changement d’attitude au sein du DOJ – et en particulier au sein du bureau du procureur de district am\u00e9ricain pour le district sud de New York, qui a comp\u00e9tence sur Wall Street – au cours de la premi\u00e8re d\u00e9cennie de ce si\u00e8cle. Il fait remonter cette \u00e9volution \u00e0 la liquidation en 2002 d’Arthur Andersen, un cabinet comptable des \u00ab Big Five \u00bb, suite \u00e0 sa condamnation pour entrave \u00e0 la justice li\u00e9e \u00e0 son travail pour Enron. Au lieu de chercher \u00e0 tenir des dirigeants individuels p\u00e9nalement responsables d’\u00e9normes pertes financi\u00e8res, les autorit\u00e9s ont \u00e0 plusieurs reprises r\u00e9gl\u00e9 les accusations en \u00e9change d’amendes finalement pay\u00e9es par les actionnaires, et non par les dirigeants.<\/p>\n\n\n\n
La deuxi\u00e8me grande tendance a \u00e9t\u00e9 l’\u00e9norme afflux de \u00abcapital non traditionnel\u00bb (provenant des family offices, des fonds communs de placement, des fonds sp\u00e9culatifs, des fonds souverains et des milliardaires individuels) dans les start-ups soutenues par du capital-risque au cours des six derni\u00e8res ann\u00e9es. En 2021, le capital annuel directement engag\u00e9 dans les fonds de capital-risque a finalement d\u00e9pass\u00e9 les 100 milliards de dollars lev\u00e9s en 2000, mais plus que ce montant a \u00e9t\u00e9 investi par des non-VC dans des start-ups soutenues par du capital-risque, atteignant un total combin\u00e9 record de 330 milliards de dollars, soit pr\u00e8s du double du montant pour 2020.<\/p>\n\n\n\n
Aliment\u00e9es par cette explosion, les valorisations tardives ont grimp\u00e9 en fl\u00e8che aux c\u00f4t\u00e9s des march\u00e9s boursiers publics, qui sont largement tir\u00e9s par les entreprises Big Tech que ces start-ups aspirent \u00e0 imiter. Tout aussi important, les investisseurs acceptent n\u00e9cessairement l’illiquidit\u00e9 – l’incapacit\u00e9 l\u00e9gale de vendre leurs actions – lorsqu’ils engagent des capitaux dans des entreprises priv\u00e9es. Et dans de nombreux cas \u2013 comme celui de Theranos \u2013 ils ont accept\u00e9 des conditions accordant aux fondateurs un contr\u00f4le quasi absolu, quel que soit le montant du capital lev\u00e9.<\/p>\n\n\n\n
La principale force \u00e0 l’origine de cette bulle est le r\u00e9gime de politique mon\u00e9taire d’une souplesse sans pr\u00e9c\u00e9dent qui pr\u00e9vaut depuis 2008. La R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine et d’autres grandes banques centrales ont r\u00e9duit les taux d’int\u00e9r\u00eat sans risque \u00e0 (et dans certains cas au-del\u00e0) de la \u00ab limite inf\u00e9rieure z\u00e9ro \u00bb et a mobilis\u00e9 une gamme d’instruments non conventionnels \u2013 sous la rubrique \u00ab assouplissement quantitatif \u00bb (QE) \u2013 pour inonder les march\u00e9s financiers de liquidit\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n
Walter Bagehot, le r\u00e9dacteur en chef de The Economist, a r\u00e9sum\u00e9 le r\u00e9sultat pr\u00e9visible de ces politiques il y a 150 ans :<\/p>\n\n\n\n
\u00ab L’histoire du cycle commercial m’avait appris qu’une p\u00e9riode de faible taux de rendement des investissements conduit inexorablement \u00e0 des investissements irresponsables. \u2026 Les gens ne prendront pas 2% et ne peuvent pas supporter une perte de revenu. Au lieu de cela, ils investissent leurs pr\u00e9cieuses \u00e9conomies dans quelque chose d’impossible – un canal vers le Kamtchatka, un chemin de fer vers Watchet, un plan pour animer la mer Morte \u00bb. Une machine capable d’effectuer 200 tests sanguins \u00e0 partir d’une seule piq\u00fbre d’\u00e9pingle est digne de la liste de Bagehot.<\/p>\n\n\n\n
Maintenant que l’\u00e8re du QE semble toucher \u00e0 sa fin, la cons\u00e9quence la plus probable \u00e0 long terme sera un d\u00e9placement du rapport de force des entrepreneurs vers les financiers. Ce sera une rupture nette par rapport \u00e0 ce que nous avons vu en 2020, lorsque plus de 40 % des offres publiques initiales de technologie utilisaient une structure d’actions \u00e0 deux classes pour renforcer le contr\u00f4le des fondateurs. Dans ces cas, les investisseurs pr\u00e9-IPO ne peuvent ni vendre leurs propres actions ni licencier le PDG. C\u2019est l\u2019exemple Rupert Murdoch et Betsy DeVos lorsqu’ils ont achet\u00e9 Theranos, ce sont des pigeons, pas des partenaires.<\/p>\n\n\n\n
Il y a une quarantaine d’ann\u00e9es, j’ai formul\u00e9 une double protection contre l’incertitude radicale qui accompagne les investissements dans les start-ups op\u00e9rant \u00e0 la fronti\u00e8re technologique ou au-del\u00e0 : \u00ab\u00a0Cash and Control\u00a0\u00bb. Les investisseurs ont besoin de suffisamment de liquidit\u00e9s pour acheter le temps n\u00e9cessaire pour comprendre une mauvaise surprise et de suffisamment de contr\u00f4le pour y rem\u00e9dier (ce qui commence g\u00e9n\u00e9ralement par le licenciement du PDG).<\/p>\n\n\n\n
Les investisseurs non traditionnels qui se sont entass\u00e9s dans des entreprises soutenues par du capital-risque en phase avanc\u00e9e ont beaucoup d’argent, mais ils n’ont g\u00e9n\u00e9ralement pas le contr\u00f4le n\u00e9cessaire. Les sagas Uber et WeWork montrent que tant que les r\u00e8gles ne changeront pas, m\u00eame les principaux VC professionnels devront peut-\u00eatre intenter une action en justice pour surmonter les conditions \u00ab favorables aux entrepreneurs \u00bb qu’ils ont accept\u00e9es. De nombreux autres mod\u00e8les d’entreprise de d\u00e9marrage perdent d\u00e9j\u00e0 leur cr\u00e9dibilit\u00e9. Par exemple, comme The Information l’a rapport\u00e9 plus t\u00f4t ce mois-ci, les \u00ab start-ups de livraison instantan\u00e9e \u00bb essaient une nouvelle tactique pour r\u00e9duire leurs taux de consommation de tr\u00e9sorerie exorbitants : la \u00ab livraison plus lente \u00bb.<\/p>\n\n\n\n
L’histoire de Theranos nous rappelle que la collecte de capitaux pour une entreprise semblable \u00e0 \u00abl’animation de la Mer Morte\u00bb ne peut se produire que parce que les investisseurs – en particulier les non traditionnels – sont devenus d\u00e9sesp\u00e9r\u00e9s dans leur recherche de rendements r\u00e9els positifs. Holmes semble avoir \u00e9t\u00e9 b\u00e9ni par le culte de l’entrepreneur, qui permet aux fondateurs de monter les investisseurs potentiels les uns contre les autres dans la poursuite de l’accord le plus amical. Sinon, comment une n\u00e9ophyte de la technologie pourrait-elle lever des fonds de d\u00e9marrage pour une telle entreprise aupr\u00e8s de Larry Ellison, Don Lucas et Draper \u00e0 des conditions qui lui donnaient un contr\u00f4le \u00e0 100 % ?<\/p>\n\n\n\n
La condamnation de Holmes peut augurer d’un autre grand changement. Matt Levine de Bloomberg plaisante souvent en disant que \u00ab\u00a0tout est une fraude en valeurs mobili\u00e8res\u00a0\u00bb, car toute baisse des actions d’une entreprise publique est susceptible de d\u00e9clencher une poursuite par un investisseur perdant. Mais certains actes d’entreprise sont en r\u00e9alit\u00e9 des fraudes en valeurs mobili\u00e8res. Pour ceux qui n’ont aucun int\u00e9r\u00eat \u00e0 participer \u00e0 des bulles sp\u00e9culatives transitoires gonfl\u00e9es par les banques centrales, la conviction de Holmes offre un certain r\u00e9confort \u00e0 une \u00e9poque de gros mensonges. Ceux qui craignent qu’une application correcte de la loi n’entra\u00eene une perte de dynamisme innovant feraient bien de se rappeler que toute la r\u00e9volution num\u00e9rique a \u00e9merg\u00e9 dans ce contexte.<\/p>\n\n\n\n
Copyright : Project Syndicate, 2022.<\/strong><\/p>\n\n\n\nwww.project-syndicate.org<\/strong><\/p>\n\n\n\n<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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