{"id":7099,"date":"2021-09-09T00:01:00","date_gmt":"2021-09-08T23:01:00","guid":{"rendered":"https:\/\/lasentinelle.dz\/?p=7099"},"modified":"2021-09-08T16:23:55","modified_gmt":"2021-09-08T15:23:55","slug":"en-finir-avec-lachat-de-mauvaises-obligations","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/lasentinelle.dz\/index.php\/2021\/09\/09\/en-finir-avec-lachat-de-mauvaises-obligations\/","title":{"rendered":"En finir avec l’achat de mauvaises obligations"},"content":{"rendered":"\n

Par Andr\u00e9s Velasco<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Andr\u00e9s Velasco, ancien candidat \u00e0 la pr\u00e9sidence et ministre des Finances du Chili, est doyen de la School of Public Policy de la London School of Economics and Political Science. Il est l’auteur de nombreux livres et articles sur l’\u00e9conomie internationale et le d\u00e9veloppement, et a fait partie du corps professoral des universit\u00e9s de Harvard, Columbia et New York.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Il est compr\u00e9hensible qu’une banque centrale imprime de l’argent pour acheter des actifs au plus fort d’une crise financi\u00e8re. Poursuivre de telles politiques dans des conditions de relative tranquillit\u00e9 n’a gu\u00e8re de sens \u2013 et soul\u00e8ve de s\u00e9rieux risques.<\/p>\n\n\n\n

\u00c0 l’approche du symposium annuel de la Federal Reserve Bank de Kansas City \u00e0 Jackson Hole, Wyoming, le mois dernier, le d\u00e9bat s’\u00e9tait concentr\u00e9 sur la question de savoir si la politique mon\u00e9taire devait \u00eatre resserr\u00e9e en r\u00e9ponse \u00e0 la hausse de l’inflation am\u00e9ricaine. En sugg\u00e9rant que les achats d’actifs seraient d’abord r\u00e9duits et que les hausses de taux d’int\u00e9r\u00eat interviendraient beaucoup plus tard, le pr\u00e9sident de la Fed, Jerome Powell, a d\u00e9plac\u00e9 led\u00e9bat vers la question de savoir comment la politique mon\u00e9taire devrait \u00eatre resserr\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

Si imprimer de l’argent pour acheter des obligations et r\u00e9duire les taux d’int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme est justifi\u00e9 lors de crises comme celles de 2008 ou 2020, le maintien de l’assouplissement quantitatif (QE) en p\u00e9riode plus calme est loin d’\u00eatre \u00e9vident. Dissiper trois id\u00e9es fausses sur le QEpourrait aider\u00e0mieux le comprendre.<\/p>\n\n\n\n

La premi\u00e8re id\u00e9e fausse est que le QE est une politique mon\u00e9taire. Ce n’est pas le cas. Ou plut\u00f4t, il n’y a pas que cela. Le QE est aussi une politique fiscale. Dans tous les pays, la banque centrale appartient au Tr\u00e9sor. Lorsque la Fed \u00e9met de l’argent \u2013 \u200b\u200bles r\u00e9serves de la banque centrale, en fait \u2013 pour acheter une obligation d’\u00c9tat, le secteur priv\u00e9 obtient un engagement de l’\u00c9tat en \u00e9change d’un autre.<\/p>\n\n\n\n

La deuxi\u00e8me id\u00e9e fausse est que le gouvernement (y compris le Tr\u00e9sor et la banque centrale) s\u2019en sort toujours mieux d’une telle transaction, car le secteur priv\u00e9 se retrouve avec un titre qui paie un taux d’int\u00e9r\u00eat inf\u00e9rieur. Cela n’a pas besoin d’\u00eatre ainsi. Les r\u00e9serves de la banque centrale ne peuvent \u00eatre d\u00e9tenues que par les banques commerciales, qui en ont un usage limit\u00e9. Pour inciter les banques \u00e0 d\u00e9tenir davantage de r\u00e9serves, les banquiers centraux doivent payer des int\u00e9r\u00eats, comme la Fed et la Banque d’Angleterre ont commenc\u00e9 \u00e0 le faire en r\u00e9ponse \u00e0 la crise financi\u00e8re de 2008.<\/p>\n\n\n\n

La troisi\u00e8me id\u00e9e fausse est que chaque fois que le taux d’int\u00e9r\u00eat sur les r\u00e9serves de la banque centrale est nul ou inf\u00e9rieur au taux des obligations d’\u00c9tat, le gouvernement peut d\u00e9penser ce qu’il veut, quand il veut. C’est le principe central de la th\u00e9orie mon\u00e9taire moderne. C’est concis, \u00e9poustouflant, \u00e9l\u00e9gant et faux.<\/p>\n\n\n\n

Oui, le financement par la cr\u00e9ation mon\u00e9taire (les \u00e9conomistes appellent cela le seigneuriage) est envisageable d\u00e8s lors que le rendement de la monnaie est inf\u00e9rieur \u00e0 celui des obligations d’\u00c9tat. Mais comme la banque centrale imprime de plus en plus d’argent, elle doit payer des taux d’int\u00e9r\u00eat de plus en plus \u00e9lev\u00e9s sur cet argent pour s’assurer que les banques commerciales et le public voudront le d\u00e9tenir. T\u00f4t ou tard, l’\u00e9cart de taux d’int\u00e9r\u00eat se referme et il n’y a plus de seigneuriage \u00e0 avoir. Si la banque centrale continue d’imprimer de l’argent au-del\u00e0 de ce point, le secteur priv\u00e9 commencera \u00e0 le jeter, provoquant une d\u00e9pr\u00e9ciation de la monnaie, une inflation, ou les deux.<\/p>\n\n\n\n

Une fois ces trois conditions accept\u00e9es, il faut se poser la question \u00e0 plusieurs milliers de milliards de dollars : le QE a-t-il un sens, d’un point de vue fiscal, aux \u00c9tats-Unis aujourd’hui ? La r\u00e9ponse est non, pour au moins deux raisons.<\/p>\n\n\n\n

Fin ao\u00fbt 2021, la Fed payait 0,15% d’int\u00e9r\u00eats sur les soldes de r\u00e9serves des banques commerciales \u00e0 un moment o\u00f9 le taux d’int\u00e9r\u00eat sur les bons du Tr\u00e9sor \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance courte oscillait autour de 0,04%. Cela signifie qu’il est moins cher (pour le contribuable am\u00e9ricain) de financer les d\u00e9penses en \u00e9mettant des obligations qu’en imprimant de l’argent.<\/p>\n\n\n\n

Cela peut para\u00eetre paradoxal. Mais il est important de se rappeler que le rendement est une approximation de la liquidit\u00e9. Les r\u00e9serves de la Fed ne peuvent \u00eatre d\u00e9tenues que par les banques. Elles ne servent pas de garantie et sont soumises \u00e0 des exigences de fonds propres. Les bons du Tr\u00e9sor, en revanche, peuvent \u00eatre d\u00e9tenus par n’importe qui. Ils sont n\u00e9goci\u00e9s sur un march\u00e9 \u00e9norme et profond et sont couramment utilis\u00e9s comme garantie pour d’autres op\u00e9rations financi\u00e8res. Pas \u00e9tonnant que les investisseurs consid\u00e8rent les bons du Tr\u00e9sor comme plus liquides et demandent un rendement inf\u00e9rieur.<\/p>\n\n\n\n

L’\u00e9ch\u00e9ance de la dette est l’autre raison pour laquelle un QE suppl\u00e9mentaire n’a gu\u00e8re de sens budg\u00e9taire. Les obligations du Tr\u00e9sor ont de nombreuses \u00e9ch\u00e9ances, allant jusqu’\u00e0 30 ans. Mais la part non requise des r\u00e9serves de la Fed n’a qu’une seule \u00e9ch\u00e9ance : instantan\u00e9e (puisque les banques commerciales sont libres de les retirer \u00e0 volont\u00e9). Ainsi, chaque fois que la Fed \u00e9met des r\u00e9serves pour acheter une obligation \u00e0 long terme, elle abaisse la maturit\u00e9 moyenne de la dette publique.<\/p>\n\n\n\n

Si les taux d’int\u00e9r\u00eat des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme \u00e9taient \u00e9lev\u00e9s, une telle politique serait judicieuse. Mais le taux du Tr\u00e9sor \u00e0 dix ans souvent cit\u00e9 aujourd’hui est nettement inf\u00e9rieur au taux d’inflation cible de la Fed pour cette p\u00e9riode, ce qui implique que les gens du monde entier paient effectivement pour le privil\u00e8ge de remettre leur argent au gouvernement am\u00e9ricain pour les dix prochaines ann\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n

Dans ces circonstances, comme Lawrence H. Summers l’a r\u00e9cemment soutenu dans le Washington Post, la bonne politique consiste \u00e0 mettre en \u00ab term out \u00bb la dette publique \u2013 en verrouillant les taux tr\u00e8s bas aussi longtemps que possible \u2013 et non de mettre en \u00ab term in \u00bb la dette comme le Fed fait avec le QE. L\u2019analogie est simple, un gouvernement est comme une famille qui cherche \u00e0 contracter une hypoth\u00e8que : plus les taux \u00e0 long terme sont bas, plus il est logique d’emprunter longtemps.<\/p>\n\n\n\n

L’analogie de l’acqu\u00e9reur \u00e9claire \u00e9galement sur l’autre risque introduit par les maturit\u00e9s courtes : l’exposition aux futures hausses de taux. Aux \u00c9tats-Unis, o\u00f9 les hypoth\u00e8ques \u00e0 taux fixe de 30 ans sont courantes, un nouveau propri\u00e9taire n’a pas \u00e0 s’inqui\u00e9ter de ce que la Fed fera des taux d’int\u00e9r\u00eat l’ann\u00e9e prochaine \u2013 ou m\u00eame au cours des deux prochaines d\u00e9cennies. Mais au Royaume-Uni, o\u00f9 les pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 taux variable sont la norme, les propri\u00e9taires s’inqui\u00e8tent toujours de ce que la Banque d’Angleterre fera ensuite.<\/p>\n\n\n\n

Dans la gestion de sa dette, le gouvernement f\u00e9d\u00e9ral am\u00e9ricain a suivi la voie des propri\u00e9taires britanniques. Bien que les taux d’int\u00e9r\u00eat n’augmenteront pas demain, ils le feront certainement un jour, et lorsque cela se produira, le renouvellement d’\u00e9normes stocks de dette \u00e0 des rendements plus \u00e9lev\u00e9s aura un co\u00fbt budg\u00e9taire non n\u00e9gligeable.<\/p>\n\n\n\n

On peut aussi imaginer une mauvaise dynamique financi\u00e8re \u00e0 l’\u0153uvre : une charge d’int\u00e9r\u00eats croissante entra\u00eene une augmentation de l’\u00e9mission de dette, et cette augmentation de l’offre r\u00e9duit la prime de liquidit\u00e9 sur les nouvelles obligations, augmentant encore les taux d’int\u00e9r\u00eat et n\u00e9cessitant des \u00e9missions obligataires toujours plus importantes.<\/p>\n\n\n\n

De plus, des dynamiques politiques peu recommandables pourraient \u00e9merger. Lorsque les d\u00e9cisions de la banque centrale ont un impact important sur les finances publiques, les politiciens seront plus tent\u00e9s de cajoler les banquiers centraux pour maintenir les taux bas. Les sceptiques diront que ce genre de chose ne se produit pas aux \u00c9tats-Unis. Mais l’ancien pr\u00e9sident am\u00e9ricain n’h\u00e9sitait pas \u00e0 intimider la Fed via Twitter, ce qui n’\u00e9tait pas cens\u00e9 se produire. (Des pr\u00e9sidents comme Donald Trump n’\u00e9taient pas cens\u00e9s arriver non plus.)<\/p>\n\n\n\n

Ce ne sont pas des arguments en faveur d’une politique mon\u00e9taire plus restrictive ; la Fed peut maintenir le taux d’int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme aussi bas que n\u00e9cessaire. Ce ne sont pas non plus des arguments en faveur d’une politique budg\u00e9taire plus restrictive ; si l’administration Biden veut d\u00e9penser plus, elle peut \u00e9mettre des obligations \u00e0 long terme ou augmenter les imp\u00f4ts. Imprimer de l’argent pour payer le d\u00e9ficit \u00e9tait autrefois la chose progressive \u00e0 faire. Plus maintenant.<\/p>\n\n\n\n

Copyright: Project Syndicate, 2021.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

www.project-syndicate.org<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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