Les dangers d’un assouplissement quantitatif sans fin

03/08/2021 La Sentinelle

Par Raghuram G. Rajan

Avec des prix des actifs si volatils, il est compréhensible que les banques centrales hésitent à commencer à réduire leurs achats mensuels d’obligations avant qu’il ne soit clair que l’inflation a décollé. Mais ils feraient bien de reconnaître que la prolongation de l’assouplissement quantitatif implique également des risques importants.

Les chiffres de l’inflation aux États-Unis ont grimpé en flèche ces derniers mois. Les marchés du travail sont extrêmement tendus. Dans une enquête récente, 46% des propriétaires de petites entreprises ont déclaré qu’ils ne pouvaient pas trouver de travailleurs pour pourvoir les postes vacants, et 39% ont déclaré avoir augmenté la rémunération de leurs employés. Pourtant, au moment d’écrire ces lignes, le rendement des obligations du Trésor à dix ans est de 1,24 %, bien en deçà du point mort d’inflation à dix ans de 2,4 %. Dans le même temps, les bourses flirtent avec des plus hauts historiques.

Quelque chose dans tout cela ne colle pas. Peut-être que les marchés obligataires croient la Réserve fédérale américaine lorsqu’elle suggère que les pressions inflationnistes actuelles sont transitoires et que la Fed peut maintenir les taux d’intérêt directeurs bas pendant une période prolongée. Si tel est le cas, la croissance – soutenue par l’épargne accumulée et les dépenses gouvernementales supplémentaires actuellement négociées au Congrès – devrait être raisonnable, et l’inflation devrait rester autour de l’objectif de la Fed. Le point mort d’inflation semble également indiquer ce scénario.

Mais cela n’explique pas pourquoi le taux du Trésor à dix ans est si bas, suggérant des taux réels négatifs au cours de la prochaine décennie. Et si c’était juste ? Peut-être que la propagation du variant covid-19 Delta entraînera de nouveaux blocages dans les pays développés et endommagera encore plus les marchés émergents. Peut-être que des variants plus désagréables émergeront. Et peut-être que les négociations au Congrès échoueront, même si le projet de loi bipartite sur les infrastructures n’est pas adopté. Dans ce scénario, cependant, il serait difficile de justifier le dynamisme des marchés boursiers et le point mort d’inflation.

Un facteur commun à la hausse des cours boursiers et obligataires (et donc à la baisse des rendements obligataires) pourrait être la recherche de rendement des gestionnaires d’actifs, en raison des conditions créées par des politiques monétaires extrêmement accommodantes. Cela expliquerait pourquoi les prix des actions (y compris les « actions mèmes »), des obligations, des crypto-monnaies et du logement sont tous un peu volatils en même temps.

Pour ceux qui se soucient des prix des actifs sains, l’annonce la semaine dernière du président de la Fed, Jerome Powell, que l’économie avait progressé vers le point où la Fed pourrait mettre fin à son programme d’achat d’obligations mensuel de 120 milliards de dollars était une bonne nouvelle. La suppression progressive de l’assouplissement quantitatif (QE) est la première étape vers la normalisation de la politique monétaire, qui elle-même est nécessaire pour atténuer la pression sur les gestionnaires d’actifs pour produire des rendements impossibles dans un environnement à faible rendement.

Le début de la fin du QE ne plairait cependant pas à tout le monde. Certains économistes voient un inconvénient important au retrait de l’accommodement monétaire avant qu’il ne soit clair que l’inflation ait décollé. Fini la vieille idée reçue selon laquelle si vous regardez l’inflation dans les yeux, il est déjà trop tard pour la vaincre sans un combat coûteux. Deux décennies d’inflation toujours faible ont convaincu de nombreux banquiers centraux qu’ils peuvent attendre.

Et pourtant, même si les responsables de la politique monétaire ne sont pas trop préoccupés par les prix élevés des actifs ou l’inflation, ils devraient s’inquiéter d’un autre risque d’intensification du QE prolongé : l’exposition budgétaire du gouvernement aux futures hausses des taux d’intérêt.

Alors que la dette publique a grimpé en flèche, les paiements d’intérêts publics restent faibles et ont même diminué en pourcentage du PIB dans certains pays au cours des deux dernières décennies. En tant que tel, de nombreux économistes ne s’inquiètent pas du fait que la dette publique dans les économies avancées approche de son sommet d’après la Seconde Guerre mondiale. Mais que se passera-t-il si les taux d’intérêt commencent à augmenter alors que l’inflation s’installe ? Si la dette publique est d’environ 125 % du PIB, chaque augmentation d’un point de pourcentage des taux d’intérêt se traduit par une augmentation de 1,25 point de pourcentage du déficit budgétaire annuel en pourcentage du PIB. Ce n’est pas un haussement d’épaules. Les taux d’intérêt augmentant normalement de quelques points de pourcentage au cours d’un cycle économique, la dette publique peut rapidement devenir stressante.

À cela, des économistes réfléchis pourraient répondre : « Attendez une minute ! Toutes les dettes ne doivent pas être renouvelées rapidement. Il suffit de regarder le Royaume-Uni, où la durée moyenne jusqu’à l’échéance est d’environ 15 ans. » Certes, si les échéances de la dette étaient uniformément réparties, seul un quinzième environ de la dette britannique devrait être refinancé chaque année, ce qui laisserait aux autorités tout le temps nécessaire pour réagir à la hausse des taux d’intérêt.

Mais ce n’est pas une raison pour la complaisance. La maturité moyenne de la dette publique est beaucoup plus faible dans d’autres pays, notamment aux États-Unis, où elle n’est que de 5,8 ans. De plus, ce qui compte, ce n’est pas la maturité moyenne de la dette (qui peut être faussée par quelques obligations à long terme), mais plutôt le montant de la dette qui arrivera à échéance rapidement et devra être renouvelée à un taux plus élevé. L’échéance médiane de la dette (durée d’échéance de la moitié de la dette existante) est donc une meilleure mesure de l’exposition au risque de refinancement des taux d’intérêt.

Plus précisément, il faut également tenir compte d’une source majeure de raccourcissement effectif des maturités : le QE. Lorsque la banque centrale se retire du marché de la dette publique à cinq ans dans le cadre de son programme mensuel d’achat d’obligations, elle finance ces achats en empruntant des réserves au jour le jour auprès des banques commerciales sur lesquelles elle paie des intérêts (également appelés «intérêts sur réserves excédentaires»). Du point de vue du bilan consolidé du gouvernement et de la banque centrale (qui, rappelons-le, est une filiale à 100 % du gouvernement dans de nombreux pays), le gouvernement a essentiellement échangé des dettes à cinq ans contre des dettes au jour le jour. Le QE entraîne ainsi un raccourcissement continu de la maturité effective de la dette publique et une augmentation correspondante de l’exposition (consolidée) des gouvernements et des banques centrales à la hausse des taux d’intérêt.

Est-ce important? Considérez la maturité moyenne de 15 ans de la dette publique britannique. La maturité médiane est plus courte, à 11 ans, et tombe à seulement quatre ans si l’on tient compte du raccourcissement induit par le QE. Une augmentation d’un point de pourcentage des taux d’intérêt augmenterait donc les paiements d’intérêts sur la dette du gouvernement britannique d’environ 0,8 % du PIB – ce qui, selon le UK Office for Budget Responsibility, représente environ les deux tiers du resserrement budgétaire à moyen terme proposé sur la même période. Et, bien sûr, les taux pourraient augmenter de beaucoup plus d’un point de pourcentage.Quant aux États-Unis, non seulement l’encours de la dette publique est de maturité beaucoup plus courte que celle du Royaume-Uni, mais la Fed en possède déjà un quart. Il est clair que prolonger le QE n’est pas sans risques.

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Raghuram G. Rajan, ancien gouverneur de la Reserve Bank of India, est professeur de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago et auteur, plus récemment, de The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind.