Evergrande, point de basculement pour l’économie chinoise ?

par Stephen S. Roach

Tous les regards sont tournés vers le côté obscur de la Chine – et ce n’est pas la première fois. Cette focalisation a commencé avec la crise financière de la fin des années 1990, elle s’est prolongée avec l’éclatement de la bulle Internet au début des années 2000 et par la suite avec la crise financière mondiale de 2008-2009. A chaque fois on s’attendait à l’effondrement de l’Empire du Milieu. Pourtant à chaque fois, échappant à de sombres prédictions, son économie a fait preuve d’une résilience qui a surpris la plupart des observateurs.

On peut me compter dans la minorité qui n’a pas été surprise que toutes ces alertes se soient révélées infondées. Pourtant, on peut me compter aujourd’hui parmi ceux qui pensent que cette fois-ci c’est différent.

Mais contrairement à la plupart des observateurs, je ne pense pas qu’Evergrande Group soit le problème, ni même un point de basculement. Certes, le deuxième plus grand promoteur immobilier chinois traverse des difficultés qui pourraient l’amener à disparaître. Oui, son surendettement de quelques 300 milliards de dollars présente des risques pour le système financier chinois lui-même, avec des répercussions potentielles sur les marchés mondiaux. Mais l’ampleur de ces répercussions sera probablement bien moindre que ce qui est attendu – notamment par ceux qui sont persuadés qu’Evergrande est le Lehman Brothers chinois et qu’un nouvel effondrement de la valeur des actifs pourrait intervenir prochainement. Trois éléments plaident en faveur du contraire :

– Le gouvernement chinois dispose d’amples ressources pour soutenir les défauts de remboursement des prêts Evergrande et limiter les retombées potentielles sur d’autres actifs ou sur d’autres marchés. Avec quelque 7500 milliards de dollars d’épargne intérieure et 3000 milliards de dollars de réserves de change, la Chine dispose largement de la capacité nécessaire pour absorber s’il le fallait l’effondrement d’Evergrande. Les récentes injections massives de liquidités réalisées par la Banque populaire de Chine le prouvent.

– Evergrande n’est pas une crise classique de type « cygne noir », mais plutôt une conséquence délibérée de la politique chinoise visant à réduire l’effet de levier, à réduire les risques et à préserver la stabilité financière. Ainsi ces dernières années la Chine a réduit l’activité des « banques de l’ombre », ce qui limite le risque de contagion du désendettement à d’autres segments de ses marchés financiers. Contrairement à Lehman et à ses dommages collatéraux dévastateurs, les difficultés d’Evergrande n’ont pas pris les autorités chinoises par surprise.

– Les risques sont limités pour l’économie réelle qui est entrée dans une phase de ralentissement temporaire. La demande sur le marché immobilier chinois est bien soutenue par l’arrivée continue des travailleurs ruraux vers les villes. C’est une situation très différente de celle qui a provoqué l’éclatement des bulles immobilières spéculatives au Japon et aux USA, car l’augmentation de l’offre n’y était pas soutenue par la demande. La population chinoise est urbanisée à un peu plus de 60 %, un taux bien inférieur à celui de 80 à 85 % que l’on observe dans les pays plus avancés. En dépit des récents rapports faisant état d’une diminution de la population dans certaines villes (qui rappellent les fausses alertes précédentes concernant une profusion de villes fantômes), la demande sous-jacente de logements urbains reste forte, ce qui limite les risques de dégradation de l’économie globale, même en cas de faillite d’Evergrande.

Les problèmes les plus graves de la Chine sont moins liés à Evergrande qu’à une refonte majeure de son modèle de croissance. Il y a peu, je m’inquiétais d’une répression réglementaire, j’ai écris fin juillet que les nouvelles mesures visant les entreprises chinoises présentes sur Internet et menaçaient d’ébranler la confiance de certains des secteurs les plus dynamiques de l’économie (notamment les technologies financières, les jeux vidéo, la musique en ligne, le covoiturage, les cours particuliers, les services de livraison et les services liés au mode de vie).

Aujourd’hui la situation a changé, le gouvernement chinois a doublé la mise, le président Xi Jinping se lançant à fond dans une campagne de « prospérité commune » destinée à réduire les inégalités de revenus et de richesses. En outre, la réglementation a été élargie pour interdire les crypto-monnaies, mais aussi pour devenir un instrument de contrôle social. Le gouvernement a ajouté l’utilisation des cigarettes électroniques, la consommation d’alcool en milieu professionnel et la conduite des fans de célébrités à sa liste toujours plus longue des comportements qu’il veut combattre.

Tout cela ne fait qu’aggraver les préoccupations que j’ai soulevées il y a deux mois. La nouvelle double orientation de la politique chinoise, redistribution et élargissement de la réglementation, frappe au cœur la politique de « réforme et d’ouverture » fondée sur le marché qui sous-tend la croissance miracle chinoise depuis l’époque de Deng Xiaoping dans les années 1980. Cette stratégie freinera l’activité entrepreneuriale qui a joué un rôle si important dans le dynamisme du secteur privé chinois, avec des conséquences durables pour la prochaine phase de développement économique de la Chine qui reposera sur l’innovation. Sans la confiance, les arguments en faveur de l’innovation locale tombent.

En toute logique les marchés financiers ont réagi vivement aux difficultés d’Evergrande à la suite de ce changement radical de la politique chinoise. Les autorités ont rapidement fait face. Le vice-premier ministre Liu He, principal architecte de la stratégie économique chinoise et penseur macroéconomique remarquable, a aussitôt réaffirmé le soutien inébranlable du gouvernement aux entreprises privées. Les régulateurs des marchés financiers ont également insisté sur la poursuite de l’ouverture grâce à de nouvelles initiatives touchant à la relation entre marchés intérieurs et extérieurs. D’autres régulateurs ont réaffirmé la résolution de la Chine de maintenir le cap. Peut-être en font-ils trop ?

Qui ne voudrait pas d’une prospérité commune ? Doté de 3500 milliards de dollars, l’initiative « Reconstruire en mieux » du président Biden vise en grande partie les mêmes objectifs. Néanmoins, pour tout gouvernement, s’attaquer à la fois aux inégalités et à des enjeux sociétaux représente un véritable défi. Cette question qui fait l’objet d’un débat intense à Washington est lourde de conséquences en ce qui concerne l’avenir de la Chine. Le problème de ce pays tient à ce que sa nouvelle politique va à l’encontre son évolution économique depuis une quarantaine d’années : un bouillonnement entrepreneurial, une culture des start-up, un secteur privé dynamique, et l’innovation.

On entend la clameur de dénégations qui monte depuis la Chine – des arguments en silo qui concernent chaque problème pris isolément. Ainsi lorsqu’on parle de redistribution, on met de coté les conséquences des nouvelles réglementations. C’est la même approche en silo qui sert à défendre les nouvelles régulations, avec des arguments qui les justifient au nom d’un meilleur contrôle des entreprises sur Internet, de la réduction de l’anxiété sociale parmi les jeunes gens stressés et de la protection des données.

En tant que macroéconomiste, j’ai toujours enseigné qu’il fallait prendre en compte la combinaison des conséquences des grandes évolutions. On oubliera Evergrande et la prospérité ne va pas disparaître. Néanmoins, une répression réglementaire alliée à un effort de redistribution des revenus et des patrimoines nous ramène loin dans le passé, avant le début du miracle chinois. A traiter chaque problème séparément les uns des autres, les dirigeants chinois pourraient faire une grosse erreur.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

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