Le piège monétaire et le piège inflationniste

Par Raghuram G. Rajan

La hausse des prix aux États-Unis se répand dans les biens et les services, et l’inflation touche aussi une large part des intrants des entreprises – transport, énergie et, de plus en plus, emploi. Quelle réaction des banquiers centraux pouvons-nous en attendre ?

La Réserve fédérale des États-Unis a déjà fait savoir qu’elle ne considérerait une hausse des taux d’intérêt qu’après être parvenue à réduire progressivement ses achats mensuels d’actifs, ce qui devrait être chose faite, si l’on en croit son rythme actuel d’allègement, aux alentours de juillet 2022. Certains membres du Comité fédéral des marchés ouverts, qui fixe les taux de la Fed, craignent pourtant que cette date ne soit trop tardive, et que la banque centrale ne se voit alors contrainte de remonter trop brutalement les taux, et pour plus longtemps que prévu. Ainsi le vice-président de la Fed, Richard Clarida, a-t-il récemment fait savoir que le programme de réduction des achats de titres serait peut-être accéléré (de sorte que les taux puissent être revus plus vite à la hausse), après la réunion, en décembre, du Comité.

Quelles que soient les inquiétudes, croissantes mais souvent tues, de la Fed, les banquiers centraux sont aujourd’hui réticents à considérer l’inflation comme un problème. Autrefois, les niveaux actuels d’inflation les auraient conduits à prendre leur respiration pour mettre en valeur leur carrure, à fixer d’un regard ferme les caméras de télévision et à déclarer : « Nous ne haïssons rien tant que l’inflation, et nous allons la juguler. » À tenir ce type de discours, du moins. Mais aujourd’hui, il est plus probable qu’ils s’excusent de l’inflation, et rassure l’opinion en l’assurant qu’elle ne durera pas.

Sans aucun doute, la longue séquence d’inflation faible après la crise financière mondiale de 2008 – quand la Fed avait toutes les peines du monde à faire monter le taux d’inflation jusqu’à son objectif de 2 % – a laissé sur la psyché des banquiers centraux une impression durable. Le danger, aujourd’hui, c’est bien sûr qu’ils soient en retard d’une guerre. En outre, même s’ils ne tombent pas dans ce piège, les évolutions structurelles au sein de leur institution et l’élargissement de leur écosystème politique rendront les banquiers centraux plus réticents qu’autrefois à relever les taux d’intérêt.

Pour s’adapter au contexte de faible inflation qui prévalait avant la pandémie, la Fed a modifié son cadre de référence et s’est désigné une cible moyenne d’inflation sur une certaine (quoique non déterminée) période de temps. Cela signifiait qu’elle pouvait tolérer une inflation plus élevée pendant un moment, sans pour autant se voir reprocher de réagir trop lentement – une évolution potentiellement utile à une époque où l’on pensait que le grand problème était de parvenir à renforcer les anticipations d’inflation. C’en était fini du vieil adage selon lequel lorsqu’on se retrouve nez à nez avec l’inflation, c’est qu’il est déjà trop tard. La Fed, dorénavant, flairerait un peu l’inflation, et n’agirait qu’une fois convaincue que ladite inflation avait quelque chance de perdurer.

De surcroît, le nouveau cadre conceptuel accorde une plus grande importance à la garantie d’emplois accessibles au plus grand nombre et inclusifs. Et comme aux États-Unis les minorités défavorisées sont souvent les dernières à trouver de l’embauche, cette évolution signifiait que la Fed tolérerait éventuellement que le marché du travail soit plus tendu qu’autrefois, et qu’elle se montrerait plus tolérante à l’égard des bouffées de fébrilité de l’économie, utiles dans un environnement de faible demande. La Fed se trouve pourtant confrontée, aujourd’hui, à une forte demande, accompagnée de perturbations des chaînes d’approvisionnement, qui ne semble pas devoir fléchir d’ici tôt. Ironie de l’histoire, il n’est pas impossible que la Fed ait changé son cadre conceptuel au moment même où l’économie changeait.

Mais cette plus grande souplesse ne serait-elle pas censée prodiguer aux décideurs une plus grande marge d’action ? Pas nécessairement. Dans le scénario actuel, le Congrès vient de dépenser des milliers de milliards de dollars, pour acheter la meilleure relance économique possible. Quelle ne serait pas sa fureur si la Fed faisait sombrer l’économie en remontant les taux d’intérêt sans faire usage de toute la souplesse que lui autorise son nouveau cadre conceptuel. Pour le dire autrement, l’un des avantages que peut conférer un cadre conceptuel définissant précisément la cible d’inflation, c’est que la banque centrale dispose d’un aval politique tacite lorsqu’elle souhaite réagir rapidement à une hausse de l’inflation. Avec le nouveau cadre conceptuel, ce n’est plus le cas. Il est par conséquent probable que l’inflation soit plus forte et dure plus longtemps ; et, de fait, c’est avec cette éventualité à l’esprit que fut adopté le nouveau cadre, en un temps qui semble appartenir à une ère révolue.

Mais le nouveau cadre n’est pas l’unique limite à l’efficacité des initiatives de la Fed. Anticipant une politique monétaire et une situation financière accommodantes dans un avenir dont ils ne voyaient pas la fin, les marchés d’actifs, soutenus par un recours massif à l’emprunt, ne se sont jamais si bien portés. Leurs acteurs, à tort ou à raison, pensent que la Fed est prête à les protéger et n’empruntera pas la voie d’une hausse des taux si le prix des actifs chute.

Cela signifie que lorsque la Fed se décidera à l’action, elle devra peut-être remonter les taux plus haut afin de normaliser la situation financière, avec, à la clé, un risque de surréaction des marchés lorsque ceux-ci comprendront que la banque centrale ne plaisante pas. Là encore, l’option d’une hausse des taux soulève un risque considérable de détérioration de l’économie et de la réputation de la Fed.

Si les gouvernements ont conféré aux banques centrales quelque indépendance, c’était afin de garantir leur fiabilité dans la lutte contre l’inflation et d’éviter qu’elles ne trouvent contraintes de financer le déficit budgétaire soit directement, soit en en ralentissant le rythme de la hausse de taux pour maintenir les coûts des emprunts publics à un niveau artificiellement bas. Mais la Fed détient désormais 5 600 milliards de dollars de dette publique, financée par un montant équivalent d’emprunt au jour le jour auprès des banques commerciales.

Si les taux montent, la Fed elle-même devra commencer à payer des taux plus élevés, réduisant le dividende qu’elle verse au département du Trésor et augmentant le déficit budgétaire. Par ailleurs, une part significative de la dette des États-Unis, qui avoisine 125 % du PIB, échoit à court terme, ce qui signifie qu’une hausse des taux d’intérêt se traduira rapidement par une augmentation des coûts de refinancement. Une question dont la Fed était autrefois dispensée – les effets de la hausse des taux sur les coûts de financement de la dette publique – occupe aujourd’hui le devant de la scène.

Certes, les autres banques centrales de pays développés, et pas seulement la Fed, sont confrontées à des forces similaires, qui poussent à la modération, sinon à la restriction, concernant la hausse des taux. La première qui se décidera à relever ses taux pourra ainsi voir s’apprécier significativement sur les marchés des changes sa propre devise, hausse qui contribuera au ralentissement de la croissance. Raison supplémentaire d’attendre. Pourquoi ne pas laisser à d’autres l’initiative et voir si l’ire des marchés et des politiques s’en trouve déclenchée ?

Si le scénario qui a suivi la crise de 2008 se répète, ou si la Chine et d’autres marchés émergents transmettent à l’économie mondiale des impulsions déflationnistes, attendre pourrait être la bonne décision. Sinon, les freins qui s’exercent actuellement sur l’action des banques centrales se traduiront par une inflation plus conséquente et plus durable, et par une lutte plus longue pour tenter de la contrôler. Le président de la Fed, Jerome Powell aura beaucoup de choses à prendre en considération en entamant son second mandat. 

Traduit de l’anglais par François Boisivon

Copyright: Project Syndicate, 2021.


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