Le retour de l’inflation ?

par Otmar Issing

Bien qu’ils aient retenu l’attention, les goulots d’étranglement de l’offre ne sont guère le seul facteur à prendre en compte lors de l’évaluation de la récente poussée d’inflation. Les changements structurels plus larges de l’économie et l’attitude alarmante de complaisance des banques centrales sont bien plus importants.

Après de nombreuses années de faible inflation, les prix ont augmenté un peu partout ces derniers mois. L’énergie et les matières premières ont ouvert la voie, principalement en raison des goulots d’étranglement de l’approvisionnement après le confinement. Mais alors que de tels obstacles sont largement considérés comme temporaires, ce qui implique que le pic inflationniste disparaîtra bientôt, d’autres facteurs sont également à l’œuvre, ce qui implique que ce ne sera pas le cas.

Le principal facteur à long terme est la croissance rapide de la monnaie. La plupart des agrégats monétaires (pas seulement la monnaie de banque centrale) ont augmenté à un rythme vertigineux, bien que cette évolution ne semble pas inquiéter les banques centrales et de nombreux économistes. La monnaie ayant disparu des principaux modèles utilisés pour expliquer l’inflation, le célèbre dicton de l’économiste lauréat du prix Nobel Milton Friedman selon lequel « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire » est rarement cité.

La « théorie de la quantité » prétend que la causalité de l’inflation va de l’argent aux prix. Oui, les preuves empiriques semblent avoir largement sapé l’hypothèse de Friedman en ce qui concerne l’inflation modérée. Mais il n’en reste pas moins que les salaires nominaux et les prix des biens et services ne peuvent continuer à augmenter sans une expansion correspondante de la monnaie. Et une forte croissance monétaire au fil du temps peut également accroître les risques d’évolution des prix des actifs et de stabilité financière.

Après plus d’une décennie au cours de laquelle divers facteurs – la mondialisation et le changement démographique, pour n’en citer que deux – ont exercé une pression à la baisse sur les prix, le monde pourrait maintenant être à l’aube d’un « changement de régime » économique plus large. L’augmentation des dépenses de santé dans les sociétés vieillissantes, le rythme réduit de la mondialisation, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement et les récents appels à la relocalisation de la production dans les régions à coûts plus élevés représentent de nouvelles sources de pression exogène sur les prix. Dans ces conditions, les salaires pourraient également être poussés à la hausse.

À un moment où les banques centrales aspirent presque à une inflation un peu plus élevée et ignorent la croissance rapide de la monnaie, un tel changement dans le secteur réel est susceptible d’indiquer un passage d’un environnement déflationniste à un environnement inflationniste. Bon nombre des facteurs observés aujourd’hui étaient des caractéristiques importantes des années 1960 et 1970, la dernière fois que les pressions inflationnistes se sont accumulées.

Doit-on s’attendre au retour de la stagflation ? C’est difficile à dire, car nous vivons un degré exceptionnellement élevé du type d’incertitude non quantifiable que l’économiste Frank Knight a soutenu comme impossible à intégrer dans les prévisions traditionnelles. En plus des changements structurels spectaculaires que l’économie mondiale a subis ces dernières années, la pandémie pourrait avoir créé les conditions de conséquences que nous ne pouvons pas prévoir actuellement.

Pire, les banques centrales semblent s’appuyer largement sur des modèles qui ont perdu une grande partie de leur capacité de prévision il y a des années, en raison de leur manque d’explications théoriques viables sur ce qui détermine les flux financiers, les primes de risque et les prix des actifs. Plus d’une décennie après la crise financière de 2008, les principaux modèles d’équilibre général utilisés par les banques centrales prennent à peine en compte la grande hétérogénéité des ménages en termes de richesse, d’encours de dette à long terme, de risques non assurés et de formation des anticipations. En tant que tels, ils ne sont pas équipés pour saisir les effets complexes que les politiques systématiques ou les chocs systémiques ont sur la répartition des richesses et les inégalités, et donc sur la demande globale.

Sans cette connaissance, on ne peut que deviner si une forte croissance monétaire reflète une épargne de précaution due à une augmentation des inégalités, un choc budgétaire-monétaire inflationniste, ou les deux. Cela est particulièrement problématique dans un monde où les banques centrales élargissent massivement la base monétaire en achetant des actifs à des prix élevés à un petit groupe d’investisseurs relativement riches et informés.

Les anticipations jouent un rôle clé dans la prévision de l’inflation future, et celles-ci semblent fermement ancrées à des niveaux bas. Mais que se passerait-il si ces anticipations, après tant d’années de très faible inflation, étaient désormais plus rétrospectives que prospectives ? La peur de l’inflation ayant disparu de la plupart des écrans radar, il est peut-être compréhensible que les récentes hausses de prix soient considérées comme purement temporaires. Mais, comme les politiques monétaires ont tendance à avoir un décalage temporel long et variable, il est risqué d’attendre que la hausse de l’inflation se soit déjà enracinée avant de commencer à réduire progressivement l’assouplissement quantitatif ou à relever les taux d’intérêt.

Après tout, quelle crédibilité auront les Banques Centrales si les anticipations d’inflation ont déjà perdu leur ancrage ? Dans un environnement d’extrême incertitude, miser autant sur la stabilité à plus long terme des anticipations d’inflation est un pari risqué. En période de changement de régime, l’incertitude est si élevée qu’il est tout simplement impossible de former des attentes rationnelles.

Outre la forte croissance monétaire, les niveaux extraordinairement élevés d’endettement privé et public d’aujourd’hui posent un autre risque incalculable. La soutenabilité des finances publiques dans les pays très endettés repose sur un terrain fragile et est fortement exposée à des chocs pouvant provenir de nombreuses sources économiques ou géopolitiques.

Je ne prédis pas le retour inévitable d’une inflation élevée. Mais je suis préoccupé par la forte croissance monétaire et ses déterminants, à commencer par les achats massifs d’obligations d’État par les banques centrales. Les banques centrales semblent beaucoup trop optimistes quant à ce risque. Elles ignorent également l’incertitude accrue de l’environnement actuel, notamment en publiant des indications prospectives qui promettent une poursuite assez longue de taux directeurs extrêmement bas et d’achats d’actifs élevés.

Dans le cas de la zone euro, il est révélateur que certains observateurs commencent à prédire non pas de l’inflation mais une sorte de japonification : faible inflation et taux d’intérêt nominaux, déficits publics élevés et domination fiscale et financière croissante. Mais, étant donné l’augmentation des inégalités de richesse et la probabilité que les investisseurs financiers finissent par perdre confiance dans la soutenabilité des finances publiques, il n’est pas certain que de telles conditions soient politiquement soutenables. La seule certitude est que ni un effondrement financier ni une poussée inflationniste ne sont à exclure.

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