En finir avec l’achat de mauvaises obligations

Par Andrés Velasco

Il est compréhensible qu’une banque centrale imprime de l’argent pour acheter des actifs au plus fort d’une crise financière. Poursuivre de telles politiques dans des conditions de relative tranquillité n’a guère de sens – et soulève de sérieux risques.

À l’approche du symposium annuel de la Federal Reserve Bank de Kansas City à Jackson Hole, Wyoming, le mois dernier, le débat s’était concentré sur la question de savoir si la politique monétaire devait être resserrée en réponse à la hausse de l’inflation américaine. En suggérant que les achats d’actifs seraient d’abord réduits et que les hausses de taux d’intérêt interviendraient beaucoup plus tard, le président de la Fed, Jerome Powell, a déplacé ledébat vers la question de savoir comment la politique monétaire devrait être resserrée.

Si imprimer de l’argent pour acheter des obligations et réduire les taux d’intérêt à long terme est justifié lors de crises comme celles de 2008 ou 2020, le maintien de l’assouplissement quantitatif (QE) en période plus calme est loin d’être évident. Dissiper trois idées fausses sur le QEpourrait aideràmieux le comprendre.

La première idée fausse est que le QE est une politique monétaire. Ce n’est pas le cas. Ou plutôt, il n’y a pas que cela. Le QE est aussi une politique fiscale. Dans tous les pays, la banque centrale appartient au Trésor. Lorsque la Fed émet de l’argent – ​​les réserves de la banque centrale, en fait – pour acheter une obligation d’État, le secteur privé obtient un engagement de l’État en échange d’un autre.

La deuxième idée fausse est que le gouvernement (y compris le Trésor et la banque centrale) s’en sort toujours mieux d’une telle transaction, car le secteur privé se retrouve avec un titre qui paie un taux d’intérêt inférieur. Cela n’a pas besoin d’être ainsi. Les réserves de la banque centrale ne peuvent être détenues que par les banques commerciales, qui en ont un usage limité. Pour inciter les banques à détenir davantage de réserves, les banquiers centraux doivent payer des intérêts, comme la Fed et la Banque d’Angleterre ont commencé à le faire en réponse à la crise financière de 2008.

La troisième idée fausse est que chaque fois que le taux d’intérêt sur les réserves de la banque centrale est nul ou inférieur au taux des obligations d’État, le gouvernement peut dépenser ce qu’il veut, quand il veut. C’est le principe central de la théorie monétaire moderne. C’est concis, époustouflant, élégant et faux.

Oui, le financement par la création monétaire (les économistes appellent cela le seigneuriage) est envisageable dès lors que le rendement de la monnaie est inférieur à celui des obligations d’État. Mais comme la banque centrale imprime de plus en plus d’argent, elle doit payer des taux d’intérêt de plus en plus élevés sur cet argent pour s’assurer que les banques commerciales et le public voudront le détenir. Tôt ou tard, l’écart de taux d’intérêt se referme et il n’y a plus de seigneuriage à avoir. Si la banque centrale continue d’imprimer de l’argent au-delà de ce point, le secteur privé commencera à le jeter, provoquant une dépréciation de la monnaie, une inflation, ou les deux.

Une fois ces trois conditions acceptées, il faut se poser la question à plusieurs milliers de milliards de dollars : le QE a-t-il un sens, d’un point de vue fiscal, aux États-Unis aujourd’hui ? La réponse est non, pour au moins deux raisons.

Fin août 2021, la Fed payait 0,15% d’intérêts sur les soldes de réserves des banques commerciales à un moment où le taux d’intérêt sur les bons du Trésor à échéance courte oscillait autour de 0,04%. Cela signifie qu’il est moins cher (pour le contribuable américain) de financer les dépenses en émettant des obligations qu’en imprimant de l’argent.

Cela peut paraître paradoxal. Mais il est important de se rappeler que le rendement est une approximation de la liquidité. Les réserves de la Fed ne peuvent être détenues que par les banques. Elles ne servent pas de garantie et sont soumises à des exigences de fonds propres. Les bons du Trésor, en revanche, peuvent être détenus par n’importe qui. Ils sont négociés sur un marché énorme et profond et sont couramment utilisés comme garantie pour d’autres opérations financières. Pas étonnant que les investisseurs considèrent les bons du Trésor comme plus liquides et demandent un rendement inférieur.

L’échéance de la dette est l’autre raison pour laquelle un QE supplémentaire n’a guère de sens budgétaire. Les obligations du Trésor ont de nombreuses échéances, allant jusqu’à 30 ans. Mais la part non requise des réserves de la Fed n’a qu’une seule échéance : instantanée (puisque les banques commerciales sont libres de les retirer à volonté). Ainsi, chaque fois que la Fed émet des réserves pour acheter une obligation à long terme, elle abaisse la maturité moyenne de la dette publique.

Si les taux d’intérêt des bons du Trésor à long terme étaient élevés, une telle politique serait judicieuse. Mais le taux du Trésor à dix ans souvent cité aujourd’hui est nettement inférieur au taux d’inflation cible de la Fed pour cette période, ce qui implique que les gens du monde entier paient effectivement pour le privilège de remettre leur argent au gouvernement américain pour les dix prochaines années.

Dans ces circonstances, comme Lawrence H. Summers l’a récemment soutenu dans le Washington Post, la bonne politique consiste à mettre en « term out » la dette publique – en verrouillant les taux très bas aussi longtemps que possible – et non de mettre en « term in » la dette comme le Fed fait avec le QE. L’analogie est simple, un gouvernement est comme une famille qui cherche à contracter une hypothèque : plus les taux à long terme sont bas, plus il est logique d’emprunter longtemps.

L’analogie de l’acquéreur éclaire également sur l’autre risque introduit par les maturités courtes : l’exposition aux futures hausses de taux. Aux États-Unis, où les hypothèques à taux fixe de 30 ans sont courantes, un nouveau propriétaire n’a pas à s’inquiéter de ce que la Fed fera des taux d’intérêt l’année prochaine – ou même au cours des deux prochaines décennies. Mais au Royaume-Uni, où les prêts hypothécaires à taux variable sont la norme, les propriétaires s’inquiètent toujours de ce que la Banque d’Angleterre fera ensuite.

Dans la gestion de sa dette, le gouvernement fédéral américain a suivi la voie des propriétaires britanniques. Bien que les taux d’intérêt n’augmenteront pas demain, ils le feront certainement un jour, et lorsque cela se produira, le renouvellement d’énormes stocks de dette à des rendements plus élevés aura un coût budgétaire non négligeable.

On peut aussi imaginer une mauvaise dynamique financière à l’œuvre : une charge d’intérêts croissante entraîne une augmentation de l’émission de dette, et cette augmentation de l’offre réduit la prime de liquidité sur les nouvelles obligations, augmentant encore les taux d’intérêt et nécessitant des émissions obligataires toujours plus importantes.

De plus, des dynamiques politiques peu recommandables pourraient émerger. Lorsque les décisions de la banque centrale ont un impact important sur les finances publiques, les politiciens seront plus tentés de cajoler les banquiers centraux pour maintenir les taux bas. Les sceptiques diront que ce genre de chose ne se produit pas aux États-Unis. Mais l’ancien président américain n’hésitait pas à intimider la Fed via Twitter, ce qui n’était pas censé se produire. (Des présidents comme Donald Trump n’étaient pas censés arriver non plus.)

Ce ne sont pas des arguments en faveur d’une politique monétaire plus restrictive ; la Fed peut maintenir le taux d’intérêt à court terme aussi bas que nécessaire. Ce ne sont pas non plus des arguments en faveur d’une politique budgétaire plus restrictive ; si l’administration Biden veut dépenser plus, elle peut émettre des obligations à long terme ou augmenter les impôts. Imprimer de l’argent pour payer le déficit était autrefois la chose progressive à faire. Plus maintenant.

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