Les banques centrales face à un calcul financier imminent

parWillem H. Buiter

Dans les économies avancées, les banques centrales ont, à juste titre, privilégié le maintien de la stabilité financière et le soutien de l’économie réelle à la lutte contre l’inflation par des hausses de taux d’intérêt. Mais avec la fragilité financière et l’endettement public et privé à des niveaux record, leur prochain grand test est à venir.

Depuis le début de 2020, les banques centrales des économies avancées ont dû choisir entre rechercher la stabilité financière, une inflation faible (généralement 2 %) ou une activité économique réelle. Sans exception, ils ont opté pour la stabilité financière, suivie de l’activité économique réelle et l’inflation en dernier.

En conséquence, la seule banque centrale des économies avancées à augmenter les taux d’intérêt depuis le début de la pandémie de covid-19 a été la Norges Bank, qui a relevé son taux directeur de zéro à 0,25% le 24 septembre. Une augmentation supplémentaire des taux est probable en décembre, et que son taux directeur pourrait atteindre 1,7% vers la fin de 2024, ce qui est simplement une preuve supplémentaire de l’extrême réticence des décideurs monétaires à mettre en œuvre le type d’augmentation de taux nécessaire pour atteindre une inflation de 2% à cibler de manière cohérente.

La réticence massive des banques centrales à poursuivre des politiques de taux d’intérêt et de bilan compatibles avec leurs objectifs d’inflation ne devrait pas surprendre. Dans les années entre le début de la Grande Modération au milieu des années 80 et la crise financière de 2007-08, les banques centrales des économies avancées n’ont pas accordé suffisamment de poids à la stabilité financière. Un bon exemple est la perte de tous les pouvoirs de surveillance et de réglementation de la Banque d’Angleterre lorsqu’elle a obtenu son indépendance opérationnelle en 1997.

Le résultat a été une catastrophe financière et un grave ralentissement cyclique. Confirmant la logique du « once bitten, twice shy», les banques centrales ont ensuite répondu à la pandémie de covid-19 en poursuivant des politiques d’une agressivité sans précédent pour assurer la stabilité financière. Mais ils sont également allés bien au-delà de ce qui était nécessaire, mettant tout en œuvre pour soutenir l’activité économique réelle.

Les banques centrales ont eu raison de donner la priorité à la stabilité financière par rapport à la stabilité des prix, considérant que la stabilité financière elle-même est une condition préalable à la stabilité durable des prix (et pour l’autre objectif de certaines banques centrales, le plein emploi). Le coût économique et social d’une crise financière, en particulier avec un effet de levier privé et public aussi élevé qu’il l’est aujourd’hui, éclipserait le coût d’un dépassement persistant de l’objectif d’inflation. Evidemment, il faut éviter des taux d’inflation très élevés, car eux aussi peuvent devenir une source d’instabilité financière ; mais si prévenir une calamité financière nécessite quelques années d’inflation élevée à un chiffre, le prix en vaut la peine.

J’espère (et je m’attends) à ce que les banques centrales – notamment la Réserve fédérale américaine – soient prêtes à réagir de manière appropriée si le gouvernement fédéral américain dépasse son « plafond d’endettement » le ou vers le 18 octobre. Une étude récente de Mark Zandi de Moody’s Analytics conclut qu’un défaut de paiement de la dette souveraine américaine pourrait détruire jusqu’à six millions d’emplois aux États-Unis et anéantir jusqu’à 15 000 milliards de dollars de richesse privée américaine. Cette estimation me paraît optimiste. Si le défaut souverain devait se prolonger, les coûts seraient probablement beaucoup plus élevés.

Dans tous les cas, un défaut souverain américain aurait également un impact mondial dramatique et dévastateur, affectant à la fois les économies avancées et les marchés émergents et en développement. La dette souveraine américaine est largement détenue dans le monde et le dollar américain reste la principale monnaie de réserve mondiale.

Même sans une blessure auto-infligée comme un échec du Congrès américain à relever ou à suspendre le plafond de la dette, la fragilité financière est omniprésente de nos jours. Les bilans des ménages, des entreprises, des finances et des administrations publiques ont atteint des niveaux records au cours de ce siècle, rendant les quatre secteurs plus vulnérables aux chocs financiers.

Les banques centrales sont les seuls acteurs économiques capables de faire face aux crises de financement et de liquidité des marchés qui font désormais partie de la nouvelle normalité. Il n’y a pas assez de résilience dans les bilans des banques non centrales pour faire face à une vente au rabais d’actifs en difficulté ou à une ruée sur les banques commerciales ou d’autres institutions financières d’importance systémique qui détiennent des passifs liquides et des actifs illiquides. C’est aussi vrai en Chine qu’aux États-Unis, dans la zone euro, au Japon et au Royaume-Uni.

La bulle immobilière de la Chine – et la dette des ménages qui en découle – est susceptible d’imploser tôt ou tard. Le promoteur immobilier dangereusement endetté Evergrande pourrait bien être le catalyseur. Mais même si les autorités chinoises parviennent à empêcher un effondrement financier à part entière, un effondrement économique profond et persistant serait inévitable. Ajoutez à cela une baisse marquée du taux de croissance potentiel de la Chine (en raison de la démographie et des politiques hostiles aux entreprises), et l’économie mondiale aura perdu l’un de ses moteurs.

Dans les économies avancées (et dans de nombreux marchés émergents), les actifs à risque, notamment les actions et l’immobilier, semblent être matériellement surévalués, malgré de récentes corrections mineures. La seule façon d’éviter cette conclusion est de croire que les taux d’intérêt réels à long terme aujourd’hui (qui sont négatifs dans de nombreux cas) sont proches de leurs valeurs fondamentales. Je soupçonne que le taux d’intérêt sûr réel à long terme et les primes de risque assorties sont artificiellement déprimés par des croyances déformées et des bulles persistantes, respectivement. Si tel est le cas, les valorisations actuelles des actifs à risque sont totalement éloignées de la réalité.

Chaque fois que les inévitables corrections de prix se matérialiseront, les banques centrales, les superviseurs et les régulateurs devront travailler en étroite collaboration avec les ministères des Finances pour limiter les dommages causés à l’économie réelle. Un désendettement important des quatre secteurs (ménages, entreprises non financières, institutions financières et gouvernements) sera nécessaire pour réduire la vulnérabilité financière et renforcer la résilience. Une restructuration ordonnée de la dette, y compris la restructuration de la dette souveraine dans plusieurs pays en développement très vulnérables, devra faire partie du rétablissement attendu de la viabilité financière.

Les banques centrales, agissant en tant que prêteurs en dernier ressort (LLR) et teneurs de marché en dernier ressort (MMLR), seront à nouveau les chevilles ouvrières de ce qui sera certainement une séquence d’événements chaotique. Leurs contributions à la stabilité financière mondiale n’ont jamais été aussi importantes. Les objectifs de 2 % d’inflation et d’emploi maximum peuvent attendre, mais pas la stabilité financière. Les opérations de LLR et de MMLR étant menées dans la zone crépusculaire entre l’illiquidité et l’insolvabilité, ces activités de banque centrale ont des caractéristiques quasi-budgétaires marquées. Ainsi, la crise qui attend maintenant dans les coulisses va inévitablement diminuer l’indépendance de la banque centrale.

Copyright: Project Syndicate, 2021.


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