Les risques et opportunités de la dette privée

Par Evan Gunter

Le prêt direct attire l’attention des investisseurs privés et institutionnels grâce à ses performances régulières et ses rendements attractifs. Mais la taille et la composition globales de ce marché sont déjà difficiles à évaluer, et l’ajout de nouveaux acteurs pourrait rendre encore plus difficile le suivi du niveau de risque pour les prêteurs et les emprunteurs.

Dans une économie mondiale de plus en plus alimentée par le crédit, le marché de la dette privée est devenu une nouvelle frontière pour les investisseurs avides de rendement. Les relations bilatérales étroites qui caractérisent ce marché offrent des opportunités uniques tant pour les emprunteurs que pour les prêteurs. Mais la base croissante d’investisseurs et la large répartition des prêts privés sur les plates-formes de prêt rendent difficile l’évaluation du niveau de risque et – plus important encore – qui les détient en fin de compte.

Le marché mondial de la dette privée – en particulier des prêts directs – a décuplé au cours de la dernière décennie. Au début de cette année, les fonds principalement impliqués dans les prêts directs détenaient des actifs de 412 milliards de dollars, dont près de 150 milliards de dollars de réserves pour de nouveaux investissements, selon le fournisseur de données financières Preqin. Cette expansion rapide de la dette privée (qui comprend largement les situations spéciales, la dette en difficulté et la dette mezzanine, en plus des prêts directs) devrait se poursuivre. L’historique de performance stable et de rendements attractifs de la dette privée au cours de la dernière décennie – avec des écarts de crédit généralement plus larges que ceux des prêts largement syndiqués – a naturellement attiré des investisseurs institutionnels avec des allocations à revenu fixe (tels que des assureurs, des caisses de retraite, des fonds de dotation et des les fonds souverains).

Mais la dette privée reste un coin de la finance encore méconnu, avec moins de transparence et de liquidité que les marchés des obligations de qualité spéculative et des prêts syndiqués. Et les données fiables restent relativement rares. Une expansion de la base d’investisseurs pourrait entraîner des risques accrus si elle entraîne une volatilité plus élevée. Néanmoins, l’attractivité de la dette privée auprès des prêteurs comme des emprunteurs met ce marché relativement obscur sous le feu des projecteurs. Certes, il y a des avantages à trouver dans la dette privée. Les emprunteurs en bénéficient parce que les prêts directs sont intrinsèquement axés sur les relations. Avec moins de prêteurs impliqués dans chaque transaction, les emprunteurs ont tendance à travailler plus étroitement avec eux. Les transactions peuvent être conclues plus rapidement et avec une plus grande certitude de prix que lorsqu’un grand groupe de prêteurs est impliqué.

Du point de vue des créanciers, la dette privée est un domaine du marché des prêts où les clauses restrictives sont encore courantes. Par exemple, une partie importante des entreprises pour lesquelles S&P Global Ratings effectue des estimations de crédit ont des clauses restrictives de maintenance financière, qui obligent les emprunteurs à maintenir des ratios de levier ou d’autres indicateurs de solvabilité. Il convient toutefois de noter que la présence de clauses restrictives semble contribuer à des défauts sélectifs plus fréquents.

Avec moins de prêteurs, le processus d’élaboration d’une structure de la dette en cas de défaut a tendance à être plus rapide et moins coûteux pour les emprunteurs privés. Des structures de dette plus simples, telles que les opérations dites uni tranche, éliminent la complexité des catégories de dette concurrentes qui peuvent ralentir une restructuration. Grâce à ces facteurs, les taux de recouvrement de la dette privée sont souvent plus élevés en moyenne que ceux des prêts largement syndiqués.

Mais il y a des pièges à côté des avantages. Pour les investisseurs cherchant une sortie précipitée, l’illiquidité est un risque majeur, car les titres de créance privés ne sont généralement pas négociés sur un marché secondaire (bien que cela puisse changer au fil du temps si le volume du marché et le nombre de participants continuent de croître). Cette opacité limite la découverte du marché et les prêteurs doivent souvent être disposés et capables de conserver la dette jusqu’à son échéance. Dans le même temps, les fonds de dette privée destinés aux investisseurs individuels peuvent présenter un risque s’ils sont vulnérables aux rachats en cascade, ce qui pourrait contraindre la vente d’actifs.

De plus, les emprunteurs sur ce marché ont tendance à être plus petits, avec des profils de crédit plus faibles que les sociétés spéculatives. Sur la base de l’échantillon d’emprunteurs pour lesquels nous disposons d’estimations de crédit, ces émetteurs de dette privée sont encore plus concentrés dans les niveaux de notation les plus bas que les notations spéculatives en général. Vers la fin de l’année dernière, près de 90 % des estimations de crédit pour ces emprunteurs étaient « b- » ou inférieurs, dont près de 20 % étaient « ccc+ » ou inférieurs. À l’époque, 42 % des sociétés non financières de qualité spéculative aux États-Unis étaient notées « B- » ou moins, avec environ 17 % notées « CCC+ » ou moins.

La croissance agressive de la dette privée a entraîné une baisse de la qualité de la souscription ces dernières années. Dans la documentation des prêts, la définition du bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA) devient plus longue et moins simple, plus comme les définitions utilisées dans les transactions largement syndiquées. Et, comme sur le marché des prêts syndiqués, les rajouts d’EBITDA – reclassement des dépenses pour améliorer les bénéfices – sont en augmentation.

Enfin, par définition, moins d’informations sont disponibles sur la dette privée. Et la relation étroite entre les prêteurs et les emprunteurs – ainsi que le plus petit groupe de prêteurs dans une transaction – signifie que moins de personnes sont au courant des détails d’une transaction. En conséquence, on en sait moins sur la taille et la composition globales du marché global de la dette privée. La distribution de prêts privés au sein de plateformes de prêt impliquant des sociétés de développement commercial, des fonds de crédit privés et des obligations de prêts garantis rend difficile le suivi du niveau de risque – et qui pourrait rester en charge.

Copyright : Project Syndicate, 2021

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