Le cœur de la nouvelle stratégie de la BCE

Par Hélène Rey

LONDRES – Emboîtant le pas de la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne a décidé de réexaminer en profondeur sa stratégie de politique monétaire. À l’heure où les banques centrales envisagent des changements fondamentaux dans leur approche, il va leur falloir prendre en considération plusieurs perturbations potentielles dans leur environnement opérationnel.

C’est notamment le cas pour les stratégies de lutte contre le changement climatique, lequel constitue l’une des problématiques majeures de notre époque. Les pays européens s’étant engagés à atteindre une économie neutre en carbone d’ici 2050, la BCE doit désormais réfléchir à la manière dont son cadre de politique monétaire peut contribuer à cette transition.

Bien que le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne fasse du maintien de la stabilité des prix l’objectif principal du Système Européen des Banques Centrales, le texte énonce également que « Sans préjudice de [cet] objectif, … le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union, tels que définis à l’article 3 du traité sur l’Union européenne ». En vertu de l’article 3, l’Union « œuvre pour… une économie sociale de marché hautement compétitive, qui tend au plein emploi et au progrès social, et un niveau élevé de protection et d’amélioration de la qualité de l’environnement ».

Bien entendu, une économie décarbonée ne peut être atteinte sans un certain nombre de changements structurels profonds. La crise du COVID-19 constitue ici un test grandeur nature. Tandis que le Fonds monétaire international estime que la pandémie entraînera pour cette année une réduction d’environ 4,9 % du PIB mondial, l’Agence internationale de l’énergie prévoit une réduction globale de 8 % des émissions de dioxyde de carbone. Seulement voilà, des réductions d’émissions d’ampleur comparable devront avoir lieu chaque année entre aujourd’hui et 2030 si nous entendons conserver une chance de maintenir la hausse moyenne des températures mondiales en dessous d’1,5°C par rapport aux niveaux préindustriels.

Outre le tribut humain, la récession mondiale pèse d’un poids considérable sur les finances publiques, menaçant l’éducation des jeunes, ainsi que les avancées accomplies par les femmes et les pays en voie de développement au cours des dernières décennies. Par conséquent, le changement climatique ne pourra être combattu en réduisant purement et simplement l’activité économique ; une refonte des systèmes de production existants sera absolument nécessaire. La seule manière d’atteindre l’objectif zéro émissions d’ici 2050 consiste à transformer nos modes de production, de transport et de consommation.

L’un des moyens les plus efficaces pour y parvenir – voire le seul – consiste à augmenter le prix du carbone tout en accélérant la cadence de l’innovation technologique. Cette approche entraînerait toutefois inévitablement d’importants chocs d’offre. Le coût des intrants, en particulier des énergies, deviendrait plus volatile à mesure de l’augmentation du prix du carbone, et du remplacement progressif des combustibles fossiles par les énergies renouvelables. De même, au-delà de l’énergie, les transports et l’agriculture seraient également soumis à d’importants changements potentiellement perturbateurs dans les prix relatifs.

Quel que soit le cadre monétaire dont conviendront les banques centrales, ce cadre devra pouvoir s’adapter aux changements structurels majeurs ainsi qu’aux effets sur les prix relatifs engendrés par la décarbonation. Dans la mesure où il est impossible de maintenir un taux constant d’augmentation sur tous les prix, la question pour les décideurs monétaires consistera à déterminer quel indice de prix stabiliser.

Dans le cadre actuel, la BCE cible l’inflation de la zone euro via l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH). Or, cet indice inclut les prix de l’énergie, ce qui le rend inadapté au défi de la décarbonation. L’inflation des prix du carbone étant élaborée par les dirigeants politiques de l’UE, la BCE ne saurait tenter de pousser d’autres prix à la baisse dans l’IPCH alors même que le prix de l’énergie augmente, ce qui créerait des distorsions encore plus importantes.

Conclusion inévitable, la BCE va devoir abandonner l’indice IPCH, pour recourir à des indices d’inflation sous-jacente excluant les prix de l’énergie et de l’alimentation. La raison à cela ne réside pas simplement dans la plus grande fiabilité de l’inflation sous-jacente en tant qu’indicateur de la composante de l’inflation de moyen terme, mais également et davantage dans la nécessité future pour les décideurs monétaires d’établir une distinction entre les changements de prix engendrés par de bonnes raisons (par des changements structurels souhaitables) et ceux qui indiquent un déséquilibre temporaire entre l’offre et la demande. La BCE doit chercher à minimiser seulement cette deuxième catégorie.

Certes, d’aucuns font parfois valoir que les banques centrales devraient cibler des indices de prix à la consommation tels que l’IPCH dans la mesure où ils reflètent mieux le pouvoir d’achat, et rendent les décisions politiques plus faciles à expliquer. Mais plusieurs études récentes démontrent que le cadre actuel n’est pas bien compris par le public.

Il est clairement nécessaire que les banques centrales améliorent leurs politiques de communication. Il n’est en revanche pas certain que le fait de cibler un indice des prix de base excluant les prix de l’énergie se révèle plus problématique que l’approche actuelle, en termes de communication auprès du public. Et cette démarche devrait être encore moins problématique pour les experts qui suivent de près les questions de politique monétaire.

En plus de revoir son objectif de prix, la BCE pourrait également envisager des réformes de consolidation de son cadre de politique monétaire face aux chocs d’offre. L’une des possibilités consiste à cibler une trajectoire pour le PIB nominal, afin que les chocs engendrés par les coûts croissants qui s’accompagnent de ralentissements économiques n’entraînent pas d’augmentations non souhaitées des taux d’intérêt. Au sein d’un environnement post-pandémique dans lequel les niveaux de dette nominale sont voués à demeurer élevés pour une longue période, il serait problématique de devoir resserrer la politique monétaire au seul motif d’une inflation supérieure à 2 % engendrée par un choc d’offre défavorable. Si la croissance du PIB réel (corrigé de l’inflation) restait modérée, un resserrement monétaire pourrait en effet déstabiliser les dynamiques de dette, et aboutir à des conséquences dramatiques.

Par opposition, dans un cadre incluant ciblage du PIB nominal et règles budgétaires crédibles pour la zone euro, la BCE serait en meilleure position pour conduire une réduction ordonnée et progressive des ratios dette/PIB et la stabilité des prix resterait garantie à moyen terme.

En tout état de cause, si elle entend anticiper les changements structurels majeurs qui s’annoncent, la BCE doit prendre une première mesure évidente. Il est temps pour elle de changer l’indice des prix qu’elle prend pour cible, afin que sa stratégie soit mieux adaptée aux défis plus larges de l’UE que constituent le climat et la décarbonation.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

Copyright: Project Syndicate, 2020.www.project-syndicate.org

Hélène Rey est professeur d’économie à la London Business School, et membre du Haut Conseil de Stabilité Financière.