L’illusion du stablecoin

parBarry Eichengreen

Le débat sur les stablecoins (ou cryptomonnaies stables) a grandement évolué depuis l’annonce de la création de la monnaie Libra (maintenant rebaptisée Diem) par Facebook il y a presqu’exactement deux ans. Un coin obscur de la sphère numérique, qui était alors mal compris, est désormais soumis à un examen de plus en plus intense de la part des banquiers centraux, des régulateurs et des investisseurs. Les enjeux, y compris pour la stabilité financière, sont importants. La capitalisation boursière, ou l’offre en circulation, des seules quatre principales cryptomonnaies stables dépasse les 100 milliards de dollars américains.

Mais examen plus approfondi ne signifie pas meilleure compréhension. Prenez tout d’abord la croyance que les cryptomonnaies stables sont intrinsèquement stables car elles sont « entièrement garanties ». La question, bien sûr, est : garantie par quoi ?

Les investisseurs naïfs dans les cryptomonnaies liées au dollar supposent que la garantie prend la forme de dollars détenus dans des banques américaines assurées par le gouvernement fédéral ou leur proche équivalent. Or, ce n’est qu’en partie correct. Après avoir été critiqué pour son opacité, le principal émetteur de cryptomonnaies stables, Tether Limited, a récemment révélé qu’il détenait à peine un quart de ses réserves en espèces, comptes bancaires et titres d’État, tout en détenant près de la moitié en papier commercial et un autre dixième en obligations d’entreprises. Le deuxième stablecoin par capitalisation, USD Coin, explique seulement qu’il détient ses réserves dans des institutions de dépôt américaines assurées, ainsi que sous la forme d’autres « investissements approuvés ». Quoi que cela signifie.

Une telle obscurité crée des risques pour les cryptomonnaies stables elles-mêmes, pour leurs investisseurs et, surtout, pour la stabilité des marchés financiers. Le manque de transparence sur la qualité du papier commercial, le type d’obligations d’entreprise et les autres « investissements approuvés » détenus en garantie est une source de fragilité. Ce type d’asymétrie d’information, où les investisseurs ne savent pas exactement ce qui a été fait avec leur argent, a donné lieu à des paniques bancaires et à des crises bancaires à travers les âges. Dans ce contexte, une baisse de la valeur du papier commercial ou du marché des obligations d’entreprise pourrait facilement déclencher un stablecoin run (une ruée hors des cryptomonnaies stables). Et la chute du cours des obligations signifierait que l’émetteur de cryptomonnaies stables n’aurait pas les moyens de rembourser ses détenteurs.

De plus, il existe un risque de contagion : une ruée sur un stablecoin pourrait se propager à d’autres. Quelles sont les chances qu’une ruée sur Tether laisse intacte la confiance dans l’USD Coin ? La Banque centrale européenne, qui connaît une chose ou deux sur la contagion financière, a mis en garde contre ce scénario.

Pour limiter ces problèmes dans le système bancaire, les gouvernements assurent les dépôts des particuliers et les banques centrales agissent en tant que prêteurs en dernier ressort des institutions de dépôt. Certains commentateurs, tels que l’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, ont suggéré que les banques centrales devraient fournir un soutien similaire aux émetteurs de cryptomonnaies stables.

Les autorités n’y consentiraient bien entendu que si ces émetteurs étaient soumis à une surveillance stricte destinée à limiter l’incidence des problèmes. Les fournisseurs de stablecoins devraient demander l’équivalent des chartes bancaires et être soumis à la réglementation correspondante. Un stablecoin ne serait alors rien d’autre qu’une banque dite étroite, autorisée à investir uniquement dans les bons du Trésor et les dépôts à la banque centrale, avec un mécanisme de paiement de type Paypal construit par-dessus.

Alternativement, les cryptomonnaies stables pourraient être considérées comme l’équivalent numérique des fonds du marché monétaire de premier ordre, qui investissent également dans le papier commercial. Le problème avec ce modèle, comme nous l’avons appris lors de la crise financière mondiale de 2007-08, est que le papier commercial normalement liquide peut soudainement devenir illiquide. Lorsque cela s’est produit en 2008, le gouvernement américain a cherché à apaiser la panique qui a suivi en garantissant temporairement tous les fonds du marché monétaire. Pour éviter que cela ne se reproduise, la Securities and Exchange Commission a alors publié des règles exigeant que les fonds, au lieu de maintenir un cours de 1 dollars par action, affichent des valeurs liquidatives flottantes pour rappeler aux investisseurs que les fonds du marché monétaire ne sont pas sans risque. Elle a permis aux fonds monétaires d’instituer des limites sur les remboursements (« gates »), en vertu desquelles ils peuvent contingenter les retraits et facturer des frais temporaires allant jusqu’à 2%.

Fait révélateur, le dernier livre blanc de Diem prévoit également des limites sur les remboursements et les conversions pour protéger le stablecoin contre les ruées. Mais une cryptomonnaie stable qui n’est remboursable que moyennant des frais ou qui ne peut pas être échangée contre des dollars en quantités illimitées ne sera pas une alternative attrayante à l’argent de la Réserve fédérale, tout comme les actions de fonds communs de placement du marché monétaire sont un substitut imparfait aux espèces.

Le problème de stabilité financière le plus inquiétant est que la capitalisation boursière des quatre plus grandes cryptomonnaie stables en dollars américains se rapproche déjà de celle du plus grand fonds commun de placement institutionnel, JPMorgan Prime Money Market Fund. Une panique qui obligerait ces stablecoins à liquider une part importante de leurs avoirs en papier commercial et en obligations d’entreprises mettrait en péril la liquidité de ces marchés. Et les dislocations des marchés monétaires à court terme peuvent sérieusement perturber le fonctionnement de l’économie réelle, comme nous l’avons également appris à nos dépens en 2008.

Le résultat est que la stabilité des stablecoins est une illusion. Ils sont peu susceptibles de remplacer l’argent de la Réserve fédérale, de révolutionner la finance et de réaliser les rêves de leurs passionnés libertaires.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

Copyright: Project Syndicate, 2021.


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Barry Eichengreen est professeur d’économie à l’Université de Californie à Berkeley et ancien conseiller politique principal au Fonds monétaire international. Il est l’auteur de nombreux livres, dont In Defence of Public Debt à paraître.