Entrepreneur et escroc

Par William H. Janeway

La condamnation d’Elizabeth Holmes pour fraude perpétrée en tant que fondatrice et PDG de Theranos a déclenché un débat intense sur ce que cet épisode signifie pour l’économie de l’innovation.

Holmes, mettant en œuvre de manière agressive le credo «fausse-le jusqu’à ce que tu le fasses» de la Silicon Valley, a-t-elle simplement fait une sortie de piste? Le capital-risqueur et investisseur de Theranos, Tim Draper, a-t-il raison de craindre que sa condamnation réduise la « volonté de miser sur » le type d’entrepreneurs qui « ont fait de la Silicon Valley le moteur d’innovation du monde » ? Ou la situation est-elle plus compliquée ? 

En fait, le procès et la condamnation de Holmes éclairent sur deux tendances au cœur de l’économie politique et financière américaine. Le premier est le large recul de la poursuite des manipulateurs financiers en tant que criminels, une évolution évidente depuis l’incarcération des cadres supérieurs d’Enron et de WorldCom après l’effondrement de la bulle Internet de 1998-2000.

Considérez la différence entre les conséquences de la débâcle de l’épargne et des prêts des années 1980 et ce qui a suivi lors de la crise financière mondiale de 2008. Dans le premier cas, note Jesse Eisinger de ProPublica, « le ministère de la Justice a poursuivi plus d’un millier de personnes, y compris des cadres supérieurs de la plupart des plus grandes banques en faillite ». Dans ce dernier cas, en revanche, « un seul grand banquier est allé en prison ».

Le livre d’Eisinger de 2017, The Chickenshit Club, documente un profond changement d’attitude au sein du DOJ – et en particulier au sein du bureau du procureur de district américain pour le district sud de New York, qui a compétence sur Wall Street – au cours de la première décennie de ce siècle. Il fait remonter cette évolution à la liquidation en 2002 d’Arthur Andersen, un cabinet comptable des « Big Five », suite à sa condamnation pour entrave à la justice liée à son travail pour Enron. Au lieu de chercher à tenir des dirigeants individuels pénalement responsables d’énormes pertes financières, les autorités ont à plusieurs reprises réglé les accusations en échange d’amendes finalement payées par les actionnaires, et non par les dirigeants.

La deuxième grande tendance a été l’énorme afflux de «capital non traditionnel» (provenant des family offices, des fonds communs de placement, des fonds spéculatifs, des fonds souverains et des milliardaires individuels) dans les start-ups soutenues par du capital-risque au cours des six dernières années. En 2021, le capital annuel directement engagé dans les fonds de capital-risque a finalement dépassé les 100 milliards de dollars levés en 2000, mais plus que ce montant a été investi par des non-VC dans des start-ups soutenues par du capital-risque, atteignant un total combiné record de 330 milliards de dollars, soit près du double du montant pour 2020.

Alimentées par cette explosion, les valorisations tardives ont grimpé en flèche aux côtés des marchés boursiers publics, qui sont largement tirés par les entreprises Big Tech que ces start-ups aspirent à imiter. Tout aussi important, les investisseurs acceptent nécessairement l’illiquidité – l’incapacité légale de vendre leurs actions – lorsqu’ils engagent des capitaux dans des entreprises privées. Et dans de nombreux cas – comme celui de Theranos – ils ont accepté des conditions accordant aux fondateurs un contrôle quasi absolu, quel que soit le montant du capital levé.

La principale force à l’origine de cette bulle est le régime de politique monétaire d’une souplesse sans précédent qui prévaut depuis 2008. La Réserve fédérale américaine et d’autres grandes banques centrales ont réduit les taux d’intérêt sans risque à (et dans certains cas au-delà) de la « limite inférieure zéro » et a mobilisé une gamme d’instruments non conventionnels – sous la rubrique « assouplissement quantitatif » (QE) – pour inonder les marchés financiers de liquidités.

Walter Bagehot, le rédacteur en chef de The Economist, a résumé le résultat prévisible de ces politiques il y a 150 ans :

« L’histoire du cycle commercial m’avait appris qu’une période de faible taux de rendement des investissements conduit inexorablement à des investissements irresponsables. … Les gens ne prendront pas 2% et ne peuvent pas supporter une perte de revenu. Au lieu de cela, ils investissent leurs précieuses économies dans quelque chose d’impossible – un canal vers le Kamtchatka, un chemin de fer vers Watchet, un plan pour animer la mer Morte ». Une machine capable d’effectuer 200 tests sanguins à partir d’une seule piqûre d’épingle est digne de la liste de Bagehot.

Maintenant que l’ère du QE semble toucher à sa fin, la conséquence la plus probable à long terme sera un déplacement du rapport de force des entrepreneurs vers les financiers. Ce sera une rupture nette par rapport à ce que nous avons vu en 2020, lorsque plus de 40 % des offres publiques initiales de technologie utilisaient une structure d’actions à deux classes pour renforcer le contrôle des fondateurs. Dans ces cas, les investisseurs pré-IPO ne peuvent ni vendre leurs propres actions ni licencier le PDG. C’est l’exemple Rupert Murdoch et Betsy DeVos lorsqu’ils ont acheté Theranos, ce sont des pigeons, pas des partenaires.

Il y a une quarantaine d’années, j’ai formulé une double protection contre l’incertitude radicale qui accompagne les investissements dans les start-ups opérant à la frontière technologique ou au-delà : « Cash and Control ». Les investisseurs ont besoin de suffisamment de liquidités pour acheter le temps nécessaire pour comprendre une mauvaise surprise et de suffisamment de contrôle pour y remédier (ce qui commence généralement par le licenciement du PDG).

Les investisseurs non traditionnels qui se sont entassés dans des entreprises soutenues par du capital-risque en phase avancée ont  beaucoup d’argent, mais ils n’ont généralement pas le contrôle nécessaire. Les sagas Uber et WeWork montrent que tant que les règles ne changeront pas, même les principaux VC professionnels devront peut-être intenter une action en justice pour surmonter les conditions « favorables aux entrepreneurs » qu’ils ont acceptées. De nombreux autres modèles d’entreprise de démarrage perdent déjà leur crédibilité. Par exemple, comme The Information l’a rapporté plus tôt ce mois-ci, les « start-ups de livraison instantanée » essaient une nouvelle tactique pour réduire leurs taux de consommation de trésorerie exorbitants : la « livraison plus lente ».

L’histoire de Theranos nous rappelle que la collecte de capitaux pour une entreprise semblable à «l’animation de la Mer Morte» ne peut se produire que parce que les investisseurs – en particulier les non traditionnels – sont devenus désespérés dans leur recherche de rendements réels positifs. Holmes semble avoir été béni par le culte de l’entrepreneur, qui permet aux fondateurs de monter les investisseurs potentiels les uns contre les autres dans la poursuite de l’accord le plus amical. Sinon, comment une néophyte de la technologie pourrait-elle lever des fonds de démarrage pour une telle entreprise auprès de Larry Ellison, Don Lucas et Draper à des conditions qui lui donnaient un contrôle à 100 % ?

La condamnation de Holmes peut augurer d’un autre grand changement. Matt Levine de Bloomberg plaisante souvent en disant que « tout est une fraude en valeurs mobilières », car toute baisse des actions d’une entreprise publique est susceptible de déclencher une poursuite par un investisseur perdant. Mais certains actes d’entreprise sont en réalité des fraudes en valeurs mobilières. Pour ceux qui n’ont aucun intérêt à participer à des bulles spéculatives transitoires gonflées par les banques centrales, la conviction de Holmes offre un certain réconfort à une époque de gros mensonges. Ceux qui craignent qu’une application correcte de la loi n’entraîne une perte de dynamisme innovant feraient bien de se rappeler que toute la révolution numérique a émergé dans ce contexte.

Copyright : Project Syndicate, 2022.

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